高盛：A股牛市乃“稳增长”神器或助GDP提振0.7个百分点

2015-05-06 17:55:00

文/wisburg

最近几周中国股市的强劲上涨频频将日均交易量推高至2000亿美元以上(仅含现金交易)，在短短的6个月内，中国股票持仓量增加了 2 万亿美元以上。如果这一趋势持续，高盛的估算显示，牛市行情将通过与交易相关的金融活动令GDP提振0.5个百分点，并通过新增财富效应推动的消费增长令GDP再提振0.2个百分点。此外，“股权化”还存在其它潜在益处，如果对中国增长的预期持续改善，则资本外流也有望减少。

总体来说，无论从短期政策目标（实现今年增长目标）还是从结构性改革的角度来看，当前股市都起着重要的作用。

下文将讨论了股市对经济产生影响的四个主要途径。

通过股市相关的金融活动直接创造 GDP

股市交易强劲可以通过提振金融行业的收入(以及相应的利润和薪酬)推动 GDP 增长，具体包括交易佣金、金融服务费、投资管理费等。中国的国民账户中并未细分各类金融中介活动的具体组成，但在以往，股市交易量和金融行业产出之间存在紧密的相关性(图表 1)。

尽管β值平平，但从同比来看，受到股市交易量猛增的推动(一季度同比上升 240%)，金融行业产出增速已经较 1 年前大幅上升了 6.4 个百分点。鉴于金融业在经济体中的权重达 7.4%，单单这一升幅本身即创造了几乎 0.5 个百分点的 GDP(以折年名义金额计算约为人民币 3000 亿元，折年环比增速为将近 2 个百分点)。

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股市财富创造或将提振消费

这一渠道通常被认为作用较小，尤其是在居民股市投资规模通常较小的发展中国家。根据 2012 年数据，中国家庭平均仅将 5-10%的财富投资于股票(含直接和间接股市投资)。然而就在最近几个月，中国股市已经创造了大量财富，根据自由流通市值计算接近人民币14万亿元(其中约有 84%来自个人投资者的直接持股)。即便居民仅将其中一小部分用于消费，这对GDP仍可产生切实的影响。

尽管很难量化不同收入群体之间股市财富的分布，但事实上最近几个月的股市新开立账户数大幅增长，表明在股市上涨期间各群体普遍踊跃参与。A 股活跃账户数目已升至6000万左右(截至4月初，当时每人仍只限开立一个股市账户)，占城市家庭数量的 25%左右。

具体估算股市财富对中国消费的影响的研究较少。然而，大部分基于美国样本的分析估算显示，股市财富对于未来一年消费倾向的边际提振约为3%。即便我们对中国使用相对保守的1%的比例，这意味着未来一年消费有望增长人民币1400亿元，这对于居民消费的提振为0.6个百分点，对GDP的提振为0.2个百分点。

将金融业GDP受到的直接影响和对消费的潜在影响加总，假设交易量的强劲和当前估值水平能够持续，则GDP增速可能将提高0.7个百分点左右。显然这对于决策者实现今年的增长目标可谓雪中送炭。

3.“股权化”的潜在益处

除了对增长的短期影响，强劲的股市也有益于推动金融系统进行细微调整从而有利于结构性改革。

中国深受大量债务之累(非政府债务与GDP的比率远在200%之上)。除推高系统整体杠杆率外，债权融资的另一缺点是，在资金困难之时，人们往往容易将其与政府的隐性担保相联系。相比之下，股权融资能够更有效地将风险分散给投资者。通过提供更好的股票发行环境，强劲的股市能够将企业新增融资需求向更健康的融资结构引导。

然而，总体而言，高盛预计这一“股权化”进程(以股权融资取代债权融资)将是一个十分缓慢的过程，因为总体股权融资相对于中国投资和增长所需的总体资金规模而言仍然较小。

例如，去年上市公司通过股市筹集的资金约为人民币0.8万亿元(与GDP之比为1.3%)，在去年人民币16万亿元的社会融资规模 (与GDP之比超过25%)中仅占5%左右。随着最近股市的上涨以及市值的扩大，更多股票发行可被吸收。但从其它国家的经验判断，任何股权融资规模的合理增长相对于中国总体资金需求都将是有限的(图表 2)，至少在可预见的未来，中国可能仍将高度依赖债权融资来实现稳定的增长。

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尽管如此，“股权化”仍可对一些瓶颈问题的缓解产生重大影响。例如民营小企业的融资。大多数民营小企业的债务融资渠道和成本尤其面临挑战，一定程度上反映了中国银行体系的机构偏向性。但今年以来，超过 100 家中小企业已经利用市场上涨进行股权融资，共筹集到人民币1000亿元左右资金。虽然从宏观角度看这一规模并不大，但这能够帮助缓解中小企业等一些债务融资较为困难部门的融资限制问题。与此相关的是，私募股权投资也强劲增长，股市的上涨为这类投资提供了更好的退出选择。此外，“股权化” 也是国企改革的关键要素之一，它有利于国企的部分私有化，从而帮助加强企业治理。

潜在减少资本外流

强劲的股市可能有利于资本留在境内。不过目前我们尚未看到这一现象发生。

去年12月份资本大量外流，表明市场刚开始上涨时投资者在四季度末选择获利回吐。同时，自3月中A股市场最新一轮上涨以来，沪港通计划下的港股通净资金流大大超过了沪股通净资金流(人民币490亿元vs.人民币70亿元)，原因是投资者看好香港股市更高的相对价值，不过这一不对称的流动在一定程度上也是受到最近港股通限制放松的影响。

然而，如果股市的强劲得以持续且人们对中国增长的预期进一步改善，则这一状况可能会发生转变。未来资本外流压力如果减轻，则央行将拥有更大的灵活性来应对国内经济的放缓。
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