一旦美联储开始加息 债市表现超股市？

文/林建建

对于央行实施超低利率和资产购买计划“扭曲”市场的说法，我们早已习以为常。那些认为美联储开始货币政策正常化后股市表现会好于债市的人，就更是这么想了。

即便是纽约联储的经济学家，似乎也倾向于这么认为。2013年，据他们估算，股权风险溢价（ERP）创历史新高，主要因为在于利率过低：

在今年2月发表的一篇论文中，他们更详细地阐述了这一观点：

因为股权风险溢价（ERP）代表的是股票预期回报率与无风险利率之差，高ERP意味着股票预期回报率高或者无风险利率低。我们认为，ERP高是因为国债收益率超乎寻常地低，股票当前、未来分红和盈利增长扮演的角色很小。实际上，股票预期回报率接近于长期均值。债券收益率驱动的ERP带来的一个启发是，诸如股息率、市盈率等传统ERP指标可能不能像过去那样，作为未来超额回报率的一个好的指标，因为它们忽略了无风险利率期限结构方面的数据。

但是高盛并不这么认为。在近期的一份报告中，高盛表示，更具投资价值的是企业债券，而股票已经很贵。

相较于上一轮（货币政策）紧缩周期开启的那年（1988年），无论是市盈率还是信用债息差都处于高位。鉴于聪明的企业可以轻易地将低利率融资锁定，这似乎有些违反直觉。正如高盛指出，投资级企业债息差“比过去四个紧缩周期中的任何一个都要大”，垃圾债券息差也类似地处于区间的上限。”然而，股票收益率却低于前一轮收紧周期之初，除了互联网泡沫时期。

在高盛看来，美国国债前景相对要复杂一些。一方面，所谓的“期限溢价”已经异常地低迷了好几年。如果“期限溢价”能够回归历史平均水平，10年期国债收益率或可轻易地升高1%甚至2%。

当然，“期限溢价”不可直接观察得到。对于久期持有者来说，也许更重要的是这样一个事实：把美国经济现状和前景考虑在内，相较于此前的货币政策周期，短端收益率已经处于高位了。

也许与直觉相违背的是，相较于10年期国债的期限溢价，联邦基金利率并不算“超乎寻常地”低。当然了，利率不能大幅低于零，但这并不一定意味着它们已经较“基本面”隐含的利率低了。 相反，我们在根据当前失业率和通胀水平用“泰勒规则”确定政策利率时发现，相较于过去加息周期之初，当前的政策利率是相对偏高的。结果展示在图三中，它还表明，当前的“残值”（联邦基金利率与泰勒规则隐含利率之差）与1994年那轮加息周期相似。

带入不同口径的数据，图三的结果会有些变化。图四应用了泰勒规则1999，使用U-3失业率。图四展示了“基本面隐含的”政策利率范围是可以如此宽泛，如果使用其他口径的数据，例如使用U-3还是U-6口径的失业率数据，以及是否对实施QE带来的影响进行调整（“Dudley adjustment”）。

ftalphaville称，这可能意味着，美联储最终开始货币政策正常化后，也不会大幅上调短期利率。欧洲美元期货（ eurodollar futures ）的价格和FOMC的最新预测（联邦基金利率预测点阵图）均支持这一观点：

（FOMC联邦基金利率预测点阵图）

总之，在高盛看来，美股前景显然不那么吸引人：

我们发现，很难为高市盈率做理性辩护。相较于过去的加息周期，从基本面出发的话，需要满足以下三点：盈利增长预期要更高，股权风险溢价会较低，以及/或者无风险收益率会较低。

这三点中，最后一个最容易实现，因为长期无风险收益率已经超低。实际上，在这样的超低收益率环境下，购买股票常常被认为是“最不坏（least-bad）”的投资选择。这就是说，如果期限溢价因为通胀低迷和下滑而收窄，并且用股票对冲通胀风险胜于用固收产品，那么期限溢价下滑并不意味着股票市盈率会更高。债券收益率溢价和股权溢价的关系很微妙，并不一定就互相隐含着什么。

继续为高市盈率正名的话，需要证明今天的长期实际GDP潜在增速或者股权风险溢价比过去的加息周期要高。尽管经济增长预期难以判断，但是我更倾向于悲观，从过去经验来看，后危机时代的经济表现都比较差，“长期性经济停滞”是近期的主题。
世界之窗, 金融头条

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