资本外流与欧洲“日本化”之路
文/林建建
“欧元泛滥（Euroglut）”的结果是什么？
可能是巨大的资本外流压力和欧元的持续疲弱，至少德意志银行分析师George Saravelos和Robin Winkler是这样认为的。
他们在报告中写道，为了实现国际收支平衡，欧元区还需要向海外净流出4万亿欧元；按当前资本外流速度来算，需要持续8年。因此，在成为日本那样的净债权的道路上，欧元区还远远落后。
华尔街见闻网站介绍过，George Saravelos去年在报告中首次使用了“Euroglut”来形容欧元区面临的问题。指欧元区因危机导致内需不足，以致出现了创纪录的经常账户盈余。
以下来自两位分析师上周的报告：
渴望收益率的资金大幅外流
大规模的经常帐盈余，加之欧洲央行的宽松政策和负利率，导致资本大规模出逃欧洲。
2014年下半年，欧元区对外净投资规模创记录新高，四季度达到了1350亿欧元，年化后（乘以四）近5000亿欧元。此后并无迹象表明这一趋势已逆转或放缓。超过90%的外流资金来自固定收益市场，尽管自股市流出的资金也在去年12月显著加速。与此同时，其他对外投资（主要是银行为非欧元区欧洲国家提供贷款）相较于资本账户的规模却在变小。因此，近期的外流资金主要来自投资组合。与此形成鲜明对比的是金融危机前十年，欧元区通过为非欧元区欧洲国家提供欧元记名的贷款来调节国际收支。
从欧元区流出的资本一直在海外寻求（更高的）收益率。如下图所示，相较于过去全部投资的分布，近期外流的资本对美国、英国和加拿大资产尤其偏爱。由于被卷入欧元区的通缩漩涡，流入欧盟非欧元区（北欧和东欧）的资本不成比例地偏小。如果把欧元区过去四个季度的资本流向绘制出来，可以看到现在的投资者对英语国家（英美加等）的偏爱。
问题在于，欧元区远未非日本那样的净债权国。相反，欧元区净外债约占GDP的10%，按德银的说法是“未来几年，欧元区需要进一步对外投资数万亿欧元，以及欧元显著贬值才能积累起对外的净财富”。
要成为日本那样的世界净债权国...这意味着欧洲国际投资净头寸（NIIP）需要又负变正，即欧洲在海外拥有的资产要多于外国在欧洲拥有的资产。
如图7所示（G10国家的经常账户和NIIP状况分布），除了欧元区外，其他G10国家都实现了国际收支平衡，结构性盈余（赤字）反应为正的（负的）NIIP。唯独欧元区孤单地待在第四（右下）象限里。我们把韩国也包括了进来，经过了二十年的调整，韩国去年第三季度才勉强进入了第一象限。同样是在经济日本化的道路上，韩国比欧元区走的更远。
不过，欧元区成员国之间的差异很大。德国和荷兰一直是净债权国。即使在上世纪九十年代为东西德合并而大量举债的情况下，德国的NIIP仍然是正的。但是欧猪五国（GIIPS）却成为了拖累。这些在2012年濒临违约的国家积累了大量的外债。2012年引入的紧缩政策也涉及到它们的国际收支账户，尽管在痛苦地支撑着经常帐实现盈余，这些国家（尤其是希腊和西班牙）也需要数十年去扭负的NIIP为正。
回归分析显示，要与当前经常帐盈余水平保持一致，欧元区NIIP占GDP的比例应该达到正的 30%，这意味着欧元区还需要流出4万亿欧元：
最以数据说话的做法是，对过去20年除瑞典外的G10国家的资本流动数据进行回归分析。简单回归分析显示，要与当前（经常帐）盈余水平保持一致，欧元区NIIP占GDP的比例应该达到正的30%。随着时间以及/或国家影响变量的增加，预测结果会出现几个百分点的变化。尽管这样的预测只有指示性意义，但它强烈表明，只要NIIP占欧元区GDP比重低于30%，资本外流就不会结束。
达到30%的水平意味着，在海外资产没有增值的情况下，欧元区需要把占当前GDP 40%的资本投向海外。相当于欧元区还有4万亿欧元需要流向海外。按照前述一个季度净流出1500亿欧元的速度测算，资本外流的状况需要持续到2020年以后。
汇率成为这一过程中的内生变量，资本大规模外流造成的欧元贬值可以加速这一进程，并减少平衡国际收支账户所需要流出的资金：欧元贬值导致海外资产升值，NIIP就会机械地增长。我们的敏感性分析（sensitivity analysis）显示，欧元进一步贬值20%，需要外流的资本只能减少10%（现在需要流出30%）。
总结一下：欧元区NIIP需要从占GDP的-10%转为30%，才能确保经常帐盈余具有可持续性。即便欧洲央行实施的负利率和QE会加速这一进程，完成它仍然需要数年之久。这些都意味着欧元疲弱之势难改。
华尔街见闻网站周三介绍过，这两位分析师在报告中重申了“欧元泛滥”的观点：
我们继续预计，欧元会全面疲软。过去六个月中，欧洲资本外流更甚于我们最初的预期，因此我们将下调欧元/美元预测。现在我们预计，欧元对美元在今年年底跌至1.00，在2017年跌至新一轮贬值周期的低点0.85。
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