【A股期权时代来临】上证50ETF期权首日操作策略

文/江金泽

上证50 ETF期权本周一（2月9日）正式上线交易，券商们也纷纷发表了自己的交易策略。

国泰君安首日交易策略：

一级投资者交易策略：

（1）备兑开仓策略：在认购期权合约价格偏高（例如隐含波动率达60%以上）时，可择机卖出3月份认购期权合约，以获取较高的权利金，达到增强收益的目的。

（2）保护性看跌策略：如果投资者预计上证50ETF价格将下跌，可在认沽期权合约价格偏低（例如隐含波动率在30%以下）时，择机买入3月份平值或略微虚值的认沽期权合约，以规避标的资产上证50ETF价格下跌的风险。

（3）动态平仓策略：在已经备兑卖出认购期权开仓或者买入保护性认沽期权开仓的情况下，如果所持仓的认购期权或认沽期权的价格向有利自己持仓的方向变化并有达到预期浮动盈利时，可考虑平仓以获取高卖低买或低买高卖的价差收益。

二级投资者交易策略：

由于二级投资者的交易权限覆盖了一级投资者的交易权限，投资者除了可以使用一级投资者的交易策略外，还可以实现如下交易策略。

（1）买入认购期权交易策略：如果投资者预计上证50ETF价格将上涨，或者上证50ETF认购期权价格偏低（例如隐含波动率在30%以下），可考虑买入认购期权，以期标的资产上证50ETF价格上涨或者隐含波动率上升时，获得认购期权价格上涨的收益。

（2）买入认沽期权交易策略：如果投资者预计上证50ETF价格将下跌，或者上证50ETF认沽期权价格偏低（例如隐含波动率在30%以下），可以买入认沽期权，以期标的资产上证50ETF价格下跌或者隐含波动率上升时，获得认沽期权价格上涨的收益。

（3）买入跨式交易策略：如果投资者预计在期权合约到期之前上证50ETF的波动率将显著上升，可考虑买入跨式期权策略（既买入认购期权又买入认沽期权）。鉴于买入跨式期权策略交易成本较高，建议择机分步完成各边（Leg）期权合约的买入。

三级投资者交易策略：

（1）卖出认购交易策略：若投资者有将来要以某既定较高价位卖出上证50ETF现货的意愿，可以采用卖出认购期权的交易策略。

（2）卖出认沽交易策略：若投资者希望低位吸筹上证50ETF，可以采用卖出认沽期权的交易策略。

（3）牛市价差策略、熊市价差策略：若投资者认为上证50ETF未来会温和上涨（或下跌），可以采用牛市（或熊市）价差策略。

（4）PCP套利策略、单调性套利和凸性套利策略

注: 上交所规定单日买入开仓的最大限额为100张。

齐鲁证券模拟场景交易策略：

场景介绍：2015 年 2月 6日，上证 50ETF期权收盘价为 2.291 元，上证 50ETF发布利润分配公告， 每一份基金份额将分配 0.039元的红利，除息日是 2015 年 3 月 5 日，分红前一日收盘价为 2.321 元，合约单位为 1万份，权利金为 0.1元。

初始挂牌的行权价格：共 5个。

保证金的计算：

以 2015 年 2 月 9 日模拟交易的期权为例：2 月 6 日收盘价为 2.291 元，2月 9日收盘价为 2.311 元。

分红变化：

合约单位调整：2.321*10000/(2.321-0.039)=10171。

平值合约行权价格：2.30*10000/10171=2.26 元。

2月9日期权合约内容：

分红后合约调整：

不同场景下的期权投资收益曲线

■简单组合

（1）  预期证券价格会上涨

场景介绍。为说明上证 50ETF期权的套期保值功能，我们假设一定的场景，介绍其组合收益率。场景为：2015 年 2月 6日，上证 50ETF 期权收盘价为 2.291 元，合约单位为 1 万份，权利金为 0.1 元，执行价格为2.3元。

■策略 1：买入一份认购期权。小王预期上证 50ETF会上涨，以 2.3元的执行价格买入 1万份认购期权。

到期后，小王有权力买也有权力不买。

如果 50ETF期权如期上涨， 价格为 2.6元， 则小王的获利为： （2.6-2.3）10000-0.110000=2000 元。

如果突然遭遇较大利空事件， 价格为2.1元， 则小王有权利不执行合约，损失仅为期权费。而加入没有使用期权合约，损失为：

（2.1-2.3）*10000=-2000 元。

可见，期权具有在获得较大收益的同时，又能使损失降到最低，损失仅为期权费。

■策略 2：买入 50ETF，同时买入卖出期权。

如果 50ETF 如期上涨，价格为 2.6 元，则小王的获利为：

（2.6-2.291）10000-0.110000=2090 元。

反之，如果证券下跌，价格为 2.1 元，则小王有权力不执行合约，损失为：

（2.3-2.291）10000-0.110000=-910 元

■策略 3：买入 50ETF，卖出买入期权。

如果 50ETF 如期上涨，价格为 2.6 元，则小王的获利为：

（2.3-2.29110000+0.110000=1090 元。

如果 50ETF 下跌，价格为 2.1 元，则小王的损失为： （2.1-2.291）

10000+0.110000=-910 元。

图 5为 3种不同投资策略的收益曲线，从图中可以看出，如果证券如期上涨，则可以获得较高的收益。同时，价格下跌时，又能将损失降低在一定水平，所以期权具有较强的套期保值功能。

（2）  预期证券价格会下跌

类似的，可以得到三种不同的投资组合收益曲线。其中策略（1）为买入卖出期权；策略（2）卖空 ETF，卖出卖出期权；策略（3）为卖空股票，持有买入期权。

■价差组合

（1）  预期证券价格会上涨，即多头价差组合 图 7 为多头价差组合。

其中策略（1）为持有买入期权，卖出买入期权，两期权的执行日相同，但持有的买入期权的执行价格低于卖出的买入期权的执行价格。策略（2）持有卖出期权，同时卖出卖出期权，但持有的卖出期权的执行价格低。

（2）  预期证券价格会下跌，即空头价差组合

图 8 为空头价差组合。其中策略（1）为持有买入期权，卖出买入期权， 并且持有买入期权的执行价格高于卖出期权的执行价格。 策略 （2）为持有卖出期权，同时卖出卖出期权，但持有达到卖出期权的执行价格高于卖出的卖出期权的执行价格。

（3）  预期价格波动不大，即蝶状价差组合

图 9为预期价格波动不大时的投资组合收益曲线。其中策略（1）为买入期权组成的蝶状价差组合：持有一个执行价格低的买入期权，一个执行价格高的买入期权， 同时卖出两个执行价格相同且偏中的买入期权。策略（2）为卖出期权组成的蝶状价差组合：持有一个执行价格高的卖出期权，一个执行价格低的卖出期权，同时买入两个执行价格相同且偏中的卖出。

（4）  预期价格波动较大

图 10为三明治价差组合，其中策略（1）为卖出两个执行价格不同的买入期权，同时持有两个执行价格相同的买入期权，但持有的买入期权的执行价格介于卖出的两个买入期权的执行价格之间。策略（2）为卖出两个执行价格不同的卖出期权，同时持有两个执行价格相同的卖出期权，但持有的卖出期权的执行价格介于卖出的两个卖出期权的执行价格之间。

图 11为跨式组合收益，其中策略（1）为多头跨式组合：同时持有履约日相同、执行价格也相同的买入期权和卖出期权组成。策略（2）为空头跨式组合：同时卖出履约日相同、执行价格也相同的买入期权和卖出期权组成。

图 12为平底组合收益曲线。其中策略（1）为多头平底组合：持有一个到期日相同的买入期权和卖出期权，但买入期权的执行价格高于卖出期权。策略（2）为空头平底组合：卖出一个到期日相同的买入期权和卖出期权，但卖出期权的执行价格高于买入期权。

图 13为带状组合收益曲线，其中策略（1）为上升带状组合：售出到期日和执行价格相同的一个买入期权，两份卖出期权。策略（2）为下降带状组合：持有到期日和执行价格相同的一份买入期权，两份卖出期权。

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