李双武：一个周期、两类现象、三条规

文/林建建

（一个周期、两类现象、三条规--李双武2015年1季度宏观经济分析与预测）

一月份上证综指三起三落，从3240点上涨到3400点，最后回落到起点，资本市场在争论、期盼、恐慌和失望中终于度过了这个月。经济指标没有出现任何改善的迹象，预期中的降准降息迟迟没有出现。如何理解当前不断下行的经济形势？国内货币政策宽松是否受制于资本市场牛市格局？人民币贬值对资本市场的影响有几何？对此，东吴证券高级分析师李双武在本篇报告中做了详细的推导分析。

2013年末，李双武在东吴证券发布的2014年A股投资策略中表示，看多2014年上证指数至3000点，而创业板则将冲高回落，并在8月完成与周期性板块的切换。

核心观点

       
宏观数据印证了我们关于中国去产能的路线图猜测。我们推导的中国去产能路线图是，过剩产能去化始于2013年初，2014年开始加速，2015年2季度末有望出现最大幅度的去产能，2016年2季度末结束本轮去产能周期。当前中国正处在去产能的加速期，宏观经济数据将不断创出新低。在去产能过程中，输入型通货紧缩加剧了国内价格持续下跌，企业存货跌价损失大，破产企业增加，私人厂商新增资本投资放缓。

       
货币政策时滞和溢出效应。美联储的实践经验表明，货币政策对实体经济的影响有时滞，股票市场是宽松货币政策后最先反映的指标，股票市场走牛是货币政策的溢出效应。这是市场经济国家的一般规律。中国货币政策宽松是从2014年二季度开始，上证指数从三季度开始一路走牛，上涨了五成以上，同期中国实体经济不断下行。这完全符合实体经济与货币政策的时滞关系，也符合货币政策的溢出效应。因此，担心资本市场泡沫化而中断货币政策宽松违背了市场经济的一般规律。从这个角度来看，降准和降息随时可以发生。

       
人民币对美元贬值是为了降低实际有效汇率上升，降低对其它货币大幅被动升值，提升出口商品竞争力。

       
本币贬值对资本市场影响的实证分析。通过对10个国家历史数据的分析，我们大致可以得出以下结论：1、本币升值时，央行为降低本币升值步伐被动投放货币，尽管做了对冲操作，但国内流动性仍非常宽松，股指一般都会出现牛市甚至泡沫化。2、本币升值时，央行实施紧缩性货币政策，流动性相对紧张，股指一般都是熊市。3、本币贬值时，央行主动投放货币，国内货币政策宽松，贬值会加剧，但是股指一般还会出现牛市。4、本币贬值时，央行实施紧缩性货币政策，流动性相对紧张，贬值速度放缓，股指一般出现熊市。5、货币危机下，股指率先下跌，然后出现汇率贬值。

       
在人民币贬值过程中，中国央行有能力实施宽松货币政策。只要央行实施宽松货币政策，股指出现牛市呈大概率事件。

一、去产能加速期，宏观经济不断回落

当前经济不断下行，归根结底就是两句话，一是传统过剩产能的去化出清正在加速，二是新兴行业仍在培育。在过去两年里，我反复推导中国去产能的路线图，这也是本轮牛市上涨的第二大逻辑。

（一）、从抽象角度来理解去产能加速期

                        图 1： 产能指数环比变化 、股票指数、GDP关系

                        　
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                        资料来源：WIND  东吴证券研究所

                       
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