反趋势交易（中）

作者：尼克?利伯蒂尼，分析员

CHINAQIR编译整理

反趋势交易有效吗？

在过去的十年中，拉里·康纳斯和康纳斯集团的研究团队曾经发表了几篇突出短期反趋势交易有效性的研究。下面的例子就是康纳斯先生研究中的一些推论。

从1990年1月1日到2011年12月31日标普500的回报率为468.10%。当然，在那段时间市场经历了一些下跌，但如果你能够坚持你所投资的东西，你将会获得年均8.21%的回报。记住，市场在这段时间是向上偏差的，那么是买入短期强势卖出短期弱势好一些呢？还是买入弱势卖出强势（反趋势交易）在过去的二十年中更胜一筹呢？直觉可能告诉我们买入短期强势卖出短期弱势（顺势而为）会更加盈利一些；趋势是朋友，对不对？

为了评估买入短期强势和卖出短期弱势的效应，我们分别采用一个简单的趋势模型和一个简单的反趋势模型，对1990年初到2011年末的标普500进行价值评估。10日高点和10日低点用来区分短期强势和弱势。如果标普到达一个10天高点，趋势模型将会在收盘价买入并持有该头寸直到第二个交易日收盘，以期在市场的上涨趋势中获利。相反的，如果标普500到达一个十日低点，趋势模型将会在收盘价做空，并持有该头寸直到下一个交易日收盘，试图利用市场的下跌趋势获利。反趋势模型与趋势模型正好想反，在10日高点做空，在10日低点做多。这两个模型也在持有期分别为3天、5天和10天的情况下进行了评估。表1总结了分析结果。

表1：标普500短期趋势模型和短期反趋势模型表现的比较（1990/1/1日-2011/12/31）

表1的结果清楚地表明对于标普500进行短期反趋势交易极大地超越了简单趋势模型。同时，该简单反趋势策略的表现也超过了标普500指数的总收益（442.84 vs.468.10%），尽管它只在其中36%的时间进行了投资（2015次隔夜交易vs.5547个交易日）。此外，全部的四个反趋势交易期间均产出正向收益，其统计显著性的置信度为98%。

为了进一步探究这个简单反趋势方法的有效性，在一系列时间区间内使用新的市场高点和低点也进行了检验（见图3）。在所有的这些区间内，反趋势模型均产出正向的平均交易回报率，回报率在区间为9-15天时一直高于0.07%。这种持续性在不同的时间区间和不同的持有区间均存在，同时，正向交易回报的统计显著性也很好地证明了短期反趋势交易对标普500是有效的。

图3：在不同的高点/低点区间内持有期为一天的反趋势交易的表现

因此，短期内使用反趋势交易对标普500是适用的，但是对其他市场呢？表2汇总了在同一时间区间内将该简单的持有期为一天的反趋势策略应用于纳斯达克100、拉塞尔2000、日经225和欧洲斯托克50指数时的年度回报。

表2：持有期为1天的10天反趋势模型在1990/01/01-2011/12/31期间年度表现汇总

表2显示在九十年代初期反趋势交易经历了一些比较艰难的年头，但在最近的15年中其在五个市场中平均年度回报率为10.15%，唯一例外的是拉塞尔 2000，原因将在后面提到。另外，这15年中75%的时间是盈利的。最后，所有的反趋势交易与他们的标的指数呈现低相关性，这也反映了短期反趋势交易的风险分散能力。

上面的结果是令人欣喜的，尤其是考虑到我们用到的反趋势交易的简单性。当然，交易成本和价格偏移没有考虑在内，“短期”、“超买”、“超卖”的定义也是较为主观的。而且，只使用了一种衡量市场极端情况的指标（10天高点和10天低点）。然而，一个专业的优化过的反趋势模型应该会有机制来确定理想的短期交易时间框架，调整回归的可能性，使模型从趋势环境中脱离出来，同时在预期正向的市场环境浮现时停止使用。无论如何，短期反趋势交易在多个市场中适用是令人鼓舞的，它在延伸的时间框架下，比如创纪录的牛市、熊市、高波动市场、低波动市场中，都是适用的。

反趋势交易为什么有效？

反趋势交易的有效性已经有强有力的案例验证了，但是实际问题是为什么反趋势交易可以奏效？简单的回答是市场每天的波动是由噪音、恐惧以及贪婪等主导的。在短期的时间内，市场参与者将精力集中在他们自己的投资时间框架和要求上。这包括管理操作功能，决定如何在市场内以及市场外分配资本，遵守提前制定的投资规则。这些与回报最大的目标并不一致，因此成为市场噪音产生的主要来源。比如，一个投资基金收到一个赎回请求，要求投资经理将投资组合的一部分变现。投资经理卖掉股票不是因为这些股票到达一个合理的价格，而是需要满足操作需求，因而为市场注入了噪音，使得价格偏离合理价格。另外，投资者被赋予揭秘无穷无尽的财务数据的任务。人类并不精于在复杂的实际情况中迅速发现最优的反应，结果就是在这样的情况下他们回到本能的反应当中，比如恐惧和贪婪。当这种事情发生，他们可能会使用像“买强卖弱”这样的试探法，或者在一个快速变化的市场中恐慌性地进出。这种行为制造了短期的价格极端情况的出现，也是反趋势交易寻找的机会。

再看一下这个简单的10天高/低的反趋势模型，交易短期价格回归可以奏效的原因就变得清楚了。当市场到达10天高点时，通常是由于有正面的经济报告、营利方面的惊喜、或者是降息等因素促使价格在过去的几天上涨。在出现新高的这一天，市场看起来非常强劲，好像准备冲向更高。然而，更加可能的是，投资者可能对这些好消息反应过度了。那些想要买入的投资者在消息发布时就已经买入了，现在很可能就是获利了结，卖空取代了筋疲力尽的买入压力，市场出现回调。相反的，当市场出现10天低点时，应该是一些负面消息促使投资者卖出。一旦投资者确信大部分的坏消息已经在市场有所反应的话，他们将会发现价格在他们恐慌反应下已经过低。因此，高一点的价格短期内会跟进，市场进行自我修正。用巴菲特的话来说就是：如果投资者想要选择他们参与股票市场的入市时机，他们应该尝试在其他人贪婪的时候恐惧，在其他人恐惧的时候贪婪。

一个近期的颇有成效的反趋势交易环境的例子是2011年3月日本地震时市场的反应。3月10日晚上灾难消息传到金融市场。如果市场是真正有效和理性的话，价格应该在没有噪音的情况下下跌到一个新的合理价格。然后，价格保持稳定直到有新消息表明情况恶化了或者改善了。

图4A： 2011/03/11-2011/03/24期间理论上标普500有效市场的反应

图4B：2011/03/11-2011/03/24期间标普500的实际市场反应

然而，美国股票市场并没有以一种有效的方式反应（见图4B）。相反，标普500在地震发生后第二天有所反弹。然后，当灾难消息逐渐沉淀，投资经理、大机构和加杠杆的投机者开始重新冒险，直到长期的根本性的影响被辨识到。他们的反应不是受到回报最大化的指引，而是由于恐惧和风险对冲。“避险第一位，之后再问出了什么问题。”同时，边际交易成本和闪电般的交易速度使得无数的短期交易员在市场下跌时卖出，以期抓住这个新的短期趋势和波动。这些对情绪的影响也会导致市场相对他们的中期或者长期基本面而言有些超卖。地震过去后数天，关于危机对基本面更加真实的更加确切的影响的评估将出现，在大多数情况下，由于投资者尝试对他们初期的过度反应进行弥补，证券价格将向上调整。

反趋势模型有效是因为他们是基于市场在噪音、恐惧和贪婪的影响下短期内并非是有效的。这些无效性带来短期市场极端价格，在太高或者太低之间循环，当参与者意识到他们的错误时，市场又会回弹。（未完待续）

（本文仅代表作者观点）
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