伦敦鲸：魔鬼风险管理

作者：Scott E.D. Skyrm

编译：成艳丽

成为一名顶尖交易员不仅仅是靠运气。你不仅需要惊人的智慧以及对市场深刻的理解，还不得不承担巨大的风险。乔治·索罗斯1994年击败英格兰银行，并因此成名而成为亿万富翁（*注）。约翰·保尔森预言美国房地产市场将在2007年崩溃；两年之后他被认为是一个金融天才。Paul Tudor Jones（保罗·都铎·琼斯 ）恰恰在1987年10月的黑色星期五股市崩盘之前，耗资1亿美元做空股票。但是，每一个成功的故事的对手方都有着无数的其他交易员。很多情况下，失败是基于不愿意接受损失的傲慢。

一个本可以成功但最终被过于执着打倒的故事就是法国人Bruno Michel Iksil，绰号伦敦鲸。

这个打倒伦敦鲸、致使摩根大通损失62亿美元，摩根大通坚实的风险管理声望也因此蒙污的金融工具就是credit default swap (CDS)。该工具是JP Morgan自己在1994年创造发明的。

CDS的出现使得银行可以为他们所面临的信用违约风险提供保护，帮助他们把信用风险从一方转嫁给另一方。随着市场参与者对这种新工具以及其获利能力的了解的加深，市场发展壮大了。CDS变成一种纯粹的投机工具。

这是CDS市场的转折点。市场的保守的规避信用风险的头寸逐渐消失。当你购买人身保险时，你不能建立在别人生命的基础之上，同样的，你也不能在邻居房屋的基础上购买你自己的房屋保险。但是，随着CDS市场的发展，你却可以实质性地做到这一点了。

CDS指数的创建旨在跟踪所有的市场成分。这使得投资者可以更加方便地根据他们的投机预期买入或者卖出保护。Markit Group构建了一个投资级别指数（Investment-gradeindex），该指数由高信用的公司组成；以及一个高收益指数（high-yield index），该指数由低信用等级高违约风险的公司组成。

2005年JP Morgan涌入了大量的现金，他们感觉需要一个特定的投资部门来管理这些储备；该资金在2008年金融危机之后甚至增长的更快，因为投资者认为JP Morgan是最安全的银行。为此，Chief Investment Office (CIO)成立了，负责管理这些资金，截至2012年其管理的超级资金组合为3500亿美元，还有另外两个小一些的JP Morgan养老金基金。

当时集团由Ina Drew领导。她引领公司重塑资产负债表。重塑资产负债表的部分工作就包括推动银行扩张其CIO组合的投资，他们还在其伦敦办公室设立了交易部门。

被派往该交易部门负责的是AchillesMacris，一位非常强势的交易员，经常被同事称为“大力球手（big hitter）”。2012年，CIO在纽约和伦敦共有400名员工，纽约为其指挥中心，Macris负责伦敦公司的运营。

CIO的职责是优化和保护公司的资产负债表，避免潜在损失。CIO办公室的职能从来就不是以交易为主。CIO的交易员应该是投资一些相对安全的资产。但是，随着2008年金融危机后现金的大量涌入，CIO的投资组合资金翻了一番，交易员们需要为他们的资金寻找一些新的投资工具。

这些新工具被放在SyntheticCredit Portfolio（SCP）之下，该组合由Macris创建。这个新的投资组合使CIO的业务延伸到公司债务衍生品和住房抵押贷款债务衍生品，显然已经偏离了其最初的避险的理念。或许这是最早的、也是最大的红旗（警告）所在之地。

伦敦鲸

交易员：Javier Martin-Artajo, Bruno Iksil, Julien Grout

公司/职务：JP Morgan，信用资产交易员

魔鬼交易亏损日期：2012年

出事前在公司的工作年限：– 5, 4, 3

市场或者交易工具：Credit Default Swaps (CDS)

亏损金额：62亿美元

导火索/事件：不愿意接受亏损

致命错误：通过操纵盯市价格隐瞒损失

公司采取行动：解雇

法律或者监管行动：公司向不同的监管部门支付了10.2亿美元罚金。刑事诉讼未决。Iksil因其在调查中积极配合被美国监管部门免于起诉。

他们现居何处：西班牙、伦敦、法国

在金融危机期间，CIO团队使用他们的现金购买了更多的投机资产，为银行赚取了可观的回报。他们购买了大量的不良欧债，以及住房抵押贷款债券（MBS）和资产抵押债券（ABS）。当然，他们还购买了大量的CDS。

在这些交易员中有一个名叫JavierMartin-Artajo的西班牙人。他于2007年被Macris雇佣，并迅速成为信用资产交易部门的负责人。

还有一位名叫JulienGrout的年轻交易员，于2009年加入伦敦公司。Grout的主要工作是评估持仓头寸。最后，还有一位交易员是Bruno Michel Iksil，一个三十多岁的法国人，在伦敦的交易圈里小有名气。Iksil是一名数学家，喜欢讨论数学话题。同事们称其为“恶魔交易员（monster trader）”，尽管他是JP Morgan伦敦公司CIO的资深交易员。一段时间之后他被冠以伦敦鲸的雅号。

在2011年中的时候，Iksi的分析表明欧洲的信用市场正在恶化，因此他开始购买大量的2011年底到期的high-yield CDS indexes，同时卖出investment-gradeCDS index作为保护。

Iksil寄希望于年底前high-yield index会发生一次信用事件。他当时的净头寸高达510亿美元的CDs多头，是对高收益债券发行公司违约下的巨大赌注。如果确实发生了，那么Iksil将看起来就是个天才。

一些对冲基金发现了Iksil的贪婪，决定与之对赌。

截至11月中旬，Iksil看起来好像赌错了。但就在CDS合约到期前的一个月，AMR Corp（美国航空公司）宣布破产。该信用风险事件引发了高收益指数的回报大幅增长，一天之内就为Iksil赚取了5.5亿美元。

Iksil一举成名。JP Morgan高层们看到他们的交易神童能够如此前瞻性地看到美国航空公司的破产，一下子对他变得信心满满。

基于Iksil 在2011年的成功业绩，JP Morgan在2012年给予他更大的交易权限。然而，管理层根据巴塞尔协议一（Basel I）的规定，要求CIO团队降低250亿美元的风险权重资产（risk-weighted assets，RWA）。如果Iksil不得不平仓的话，他的组合将损失5.16亿美元。但是，他找到了一个漏洞。

新的巴塞尔协议三（BaselIII）的模型中采用不同的方法衡量风险，能够减少其一半的VaR。通过改变计算风险的方法，在保证组合依然合规的前提下，他们几乎可以将其承担的风险翻一倍。阻止他们前行的羁绊被移开了，现在他们可以自由地增加他们的头寸。Jamie Dimon和Ina Drew都签署了该新方法。

在Iksil的“时代性的交易”之后的一个月，他的investment-grade index的空头头寸高达510亿美元。1月19日，柯达公司申请破产。所有的CDS指数都因此上扬，Iksi的投资级CDS的空头头寸损失了大约2200亿美元。一周之内，亏损上升至6700亿美元，2月份该损失将扩大至10000亿美元。

他们面临着巨大的亏损。Iksil依然坚持那些过去有效的策略，多头high-yield credit index，空头investment-gradeindex。Macris喜欢这种操作方法，也允许Iksil这样做。

1月25日，Iksil以平均价差为126.5BP的价格卖出了价值27.8亿美元的北美投资级指数系列9（NorthAmerica Investment-grade Index Series 9）。巨大的卖量带动指数迅速下跌。受到初次成功的振奋，第二天他又卖出21.7亿美元。截至日终，市场收盘于117.5，一月末的帐面因此显示不错的收益。Iksil开始相信市场会继续对他有利。然而，这一次并非如此简单。那些在2011年被Iksil打败的对冲基金们回来了。他们不仅仅吸取教训变得更加聪明了，而且他们联手对抗Iksil，图谋伺机报复。领头的是一家叫做Saba Capital Management的对冲基金。

Saba和其他几家对冲基金认识到，CDS指数的市场方向受到Iksil超级赌注的影响，尽管在对赌中他们失败了，但他们看到了一个机会：截至1月底，Iksil的头寸是CDS市场上有史以来最大的头寸。

1月30日，指数上升至121BP。Iksil近期的空单依然盈利，但他年初就持有的头寸权益下降。Iksil开始失去信心，想尽快结束他的交易，他希望能够迅速结束、接受损失然后重新开始。他告诉Martin-Artajo他们应该接受短痛，早点出来，在变得更加糟糕之前接受损失卖出。（未完待续）

来源：《Futures》

*注

CHINAQIR：索罗斯击败英格兰银行是在1992年。

（本文仅代表作者观点）
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