实证数据透视对冲基金规模与业绩的关系

基金规模与业绩的关系源于这样一个有趣的现象，很多著名对冲基金公司（例如老虎基金、绅士基金）的顶尖基金经理离职后创立了自己的对冲基金，但他们在运作自己的基金时往往在5-10亿美元规模时就关闭了基金，而这一规模要远远小于他们曾任职的知名基金公司管理规模。要知道在顶峰时期，老虎基金共管理了220亿美元的资金，而绅士基金管理规模则达到230亿美元（注：本文写于2005年）。

为了探究对冲基金规模对业绩的影响，我们进行了实证研究。研究对象聚焦于1995年1月至2002年12月期间各类策略的对冲基金。所有基金样本被分到三个组合中，分别是小型基金组合（小于等于5000万美元）、中型基金组合（5000万至1.5亿美元）、大型基金组合（大于1.5亿美元）。

从三个基金组合的长期风险收益指标来看，数据验证了多数策略中，小型基金的业绩是最优的，而波动率却相对较低。这表明资产管理行业存在明显的规模不经济现象。管理资金与管理人员、管理业务有很大差异，原因在于当基金规模不断扩张时，需要人才的数量与素质同等提高，而这是难以做到的。因此，小型基金可以把所有资金投入到最优的投资标的中，而大型基金则不得不采纳一些次优的投资想法。此外，小型基金内部的制度约束较少，投资灵活性高，大型基金投资约束多且行动迟缓。

不过，在多数策略中表现最差的不是大型基金，而是中型基金。我们同时统计了对冲基金的死亡率，发现死亡率最高的不是小型基金，依旧是中型基金，这进一步反映了所谓对冲基金公司“中年危机”的现象。小型基金公司一般都会将公司的部分职能外包给领先的基金服务提供商，大型基金公司自身拥有完善的运营与投研体系，而中型基金公司往往在流程体系的自建与外包的选择上处境尴尬，这可能是中型基金“中年危机”的重要原因。

尽管从总体上看，小型基金最具优势，中型基金表现最弱，但个别策略上还是呈现出不一样的特点。

首先，市场中性策略表现出最显著的规模不经济的现象。在这类策略的对冲基金中，随着规模的扩大，平均收益持续下滑，而波动率却不断上升。在这类基金中，表现最差的不是中型基金，而是大型基金，大型基金不仅收益率最低，同时波动率也最高。

其次，全球宏观策略表现出少有的规模经济特点。即使规模增长，这类基金依然能保持业绩水平。全球宏观的管理人在各个大类市场进行交易，却往往保持较小的公司架构。全球宏观策略对资金的容纳度很高，且只有较大的资金规模才便于在各大类资产中进行配置。

（来源：《HedgesOn Hedge Funds》   作者：罗震）
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