收益率曲线和股市的反应（上）

作者：HowardSimons

编译：成艳丽

著名的巴普洛夫条件反射实验究竟花费了多长时间我们无从考证，但我们猜测交易员建立反射的时间肯定比它要短一些。在他的实验中，需要不止一次地采取行动让狗狗意识到铃声和进食是相关联的，但对交易员来说只需要一次教训就可以让他们记住如何避免痛苦。诸如此类的案例包括，1987年股市崩溃之后的20多年里，每一次股市有风吹草动的时候交易员都会迅速涌入债券市场；另外，中东地区的每一片消息都会触发原油的买入。

另外一个影响国债市场的条件反射是全球政治局势出现紧张的时候，尤其是如果紧张局势发生在那些拥有大量资源或者财富的地区，他们非常担心在下一轮的棋局中失去他们所拥有的这一切甚至他们的生命。这就是财富在单纯追逐收益之外寻求避险天堂的做法。瑞士曾经在很多年里都是诸如此类资本流动避险天堂的主要场所，但他们在2011年9月为瑞郎设定目标价之后，并且随着他们曾经引以为豪的银行保密性的逐渐衰败，为美国国债和德国国债带来了一定的机会。

今年早些时候三月份的乌克兰危机就是这种效应的一个直接案例。当俄罗斯合并了克罗米亚半岛，并也准备以同样的方法对待乌克兰东部时，资金大量地从基辅流向美国。另外，三月份还发生了其他几件事情：美联储托管账户中外资拥有美国国债出现一次性的大幅度下降，以及美元的贬值。这两者我们认为都是由于俄罗斯担心资产被冻结因而从美国国债市场退出导致的结果。

收益率曲线的长端

在过去的六年中，美联储曾经参与了一系列大型的、扭曲市场的项目。他们在2008年12月引导短端利率趋近于零（ZIRP，零利率政策），分别在2009年3月、2010年11月和2012年9月展开了三轮量化宽松；此外，他们还在2011年8月开始了收益率曲线的扭曲作业（Operations Twist）。

其概念是非常直接的：他们卖掉短期国债，买入长期国债，从而推动收益率曲线走向牛平。其逻辑是投资决策是基于长期利率的，而不是隔夜联储基金利率。

扭曲作业后来证实比当时大多数人们想象的要有效的多。收益率曲线开始收紧，就象挤牙膏一样：一开始的时候，10年期收益率向5年期收益率水平下降；之后，20年期收益率开始向10年期收益率水平下降；最后30年期收益率也加入到这场欢乐派对中。到今年发生乌克兰危机的时候，大部分采取的行动，或者说大部分可以采取的潜在行为都呈现在收益率的长端。

我们可以使用10年到30年的远期利率FRR10,30来衡量收益率曲线这部分的形状。FRR10,30就是我们现在能够锁定的在10年后进行20年期借贷的利率，再除以30年期利率。FRR10,30越多地高于1，则说明收益率曲线越陡峭；一条倒挂的收益率曲线其FRR10,30则小于1。

乌克兰危机发生之前，在整个扭曲作业期间，当30年期收益率的下跌时，FRR10,30就上升；当30年期收益率的上升时，FRR10,30就下跌。用债券术语来说就是，我们在收益率曲线的牛陡和熊平之间来回摆动。然而，危机发生之后，如下图“Tracking the twist”中的绿色竖线所示，30年期收益率下跌，但收益率曲线停留在甚至低于前期FRR10,30的水平。这也是扭曲作业期间首次出现牛平。

股票市场的表现

从扭曲作业开始时到2014年6月底的Russell3000 Index的总收益率为72%，人们很容易将2009年3月之后的这个牛市归功于扭曲作业本身。然而，如果将更长期的对数收益率与FRR10,30放在一起的话，我们认为不能这么简单地看待这个问题。（见下图“Changing expectations”）

上个世纪70年代末以来的较长时间区间的FRR10,30和收益率曲线的数据显示，这段时间市场曾经经历了三次大型的长期而且深度的收益率曲线的陡峭化，如图中箭头所示。每一次经济陷入困境，美联储的反应就是引导收益率曲线短端利率下降，并将低利率保持很长时间，2009年之后的QE狂想曲达到顶峰。

FRR10,30和股票收益率在这三个阶段中的关系并不相同。第一次是在1992-93年间，格林斯潘时代美联储将目标联储基金利率降至3%，这个水平在当时被认为是惊人地低的，这一次是在上世纪90年代末牛市开始之前就结束的。第二次是在2001-04年间，格林斯潘时期的美联储将联储基金利率降至1%，是在股市下跌之后开始，并在2007年股市到达高点之前结束的。第三次也就是当前这一次，曲线的陡峭化恰恰发生在牛市开始的时候，并持续了六年。图中，扭曲作业和乌克兰危机使用绿色线和灰色线分别标明。（未完待续）

来源：《Futures》

（本文仅代表作者观点）
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