在CTA逆境期寻找赢家（上）
作者：Daniel P.Collins
编译：郑娜
对于管理期货来说，2013年又是艰难的一年，不仅遭遇受到持续地史无前例的政府和央行干预刺激的低收益市场环境，而且还在最糟糕的时期受到媒体攻击以及代价高昂的监管打击。
去年，我们报告了巴克莱CTA指数在它过去35年的历史中，如何首次经历了连续的负收益年份。2013年下跌的1.46%让该指数出现了三连阴。
有一个共识是，过去几年艰难的市场环境的罪魁祸首是近几年市场的“risk on/risk off”特性。正常的基本面驱动交易者退而求次，对美联储将会对消息采取什么样的反应进行投机，引起趋势的急剧逆转，这也就是所有趋势跟随者的克星。
“是的，市场已经发生了根本性的变化；是的，这是一个恶性循环。”红岩资本（Red Rock Capital）负责人Thomas Rollinger说。“强制零利率政策和其他政府干预造就了独特的市场行为，这是最麻烦的地方。”
邓恩资本管理公司（Dunn CapitalManagement）总裁Martin Bergin说，“有很好的证据表明，‘risk on/risk off’市场特性给趋势跟随者创造了一个困难的交易环境。”最糟糕的情形是，你好不容易慢慢累积了不少利润，突然一个急剧逆转，利润转眼消失了。然而，邓恩是为数不多的在2013年表现良好的传统趋势跟随公司。他们的基准WMA计划收益率为34.19%，最好的一个收益率为37.61%，他们的组合项目收益为57.74%。组合项目对WMA和革命资本管理（Revolution Capital Management）的短期马赛克计划赋予相等的权重。
革命资本管理的负责人Michael Mundt把他们的成功归功于在已有的短期交易中加入日内交易。作为短期交易计划，马赛克可能表现更加强劲，2013年收益率41.44%。但是，这一策略在2011年和2012年也并不尽如人意，因为震荡的市场让这种交易频率的交易者也不好过。巴克莱对冲（BarclayHedge）的总裁Sol Waksman说，“这很多时候取决于你的时间框架。如果你是一个短线或超长线的交易员那还好，如果你采用中间的某个时间周期，很可能就遇到问题。” Waksman说，去年前几个月还好，中间几个月趋势就变得杂乱无章反复无常。
Bergin把邓恩的成功归因于去年年初在亚洲金融市场上的盈利交易，并且改变了之前的交易方法，从而保留了更多的利润。邓恩不会经常性的改变它的交易方法，但在去年年初，开始启用自适应风险预测（Adaptive Risk Profile），基于自己独特的分析动态地调整风险敞口。“我们在二月份盈利16%，后续也并没有吐回去。” Bergin说。“每个管理者都会面临的问题是，如何在不降低收益率的前提下减小最大回撤。这个就是用来解决这个问题。”
它同时也突显出在趋势跟随领域做出假设的难度，因为尽管近年来操作难度很大，但是总有趋势跟随者能够设法获得巨大的回报。然而，整体来说，“risk on/risk off”特性确实使得市场对趋势跟随者来说变得很有挑战。做得好的管理人都集中在利基市场，并通过短线交易避免市场的无序剧烈波动。Rollinger说，“全球多元化趋势跟随者看到的大部分波浪翻滚确实与‘riskon/risk off’现象有关。然而，这种现象对于多空都可以操作的商品市场来说应该不是什么问题。”
实物商品规则
短线的、主观的和基于农产品板块的管理人业绩都比较好。巴克莱农产品交易员指数在2013年上涨2.89%，CTA业绩排名中，名列前列的机构中有两个是专注于农产品板块的：Tlaloc资本和四季大宗商品公司（FourSeasons Commodities Corp）。Tlaloc综合了所有这些元素加上自律的方法，获得了稳定的风险调整后回报。
钻石资本管理公司的首席交易员的Albert Hu说，有挑战的交易环境不仅仅是由于政府干预造成的‘risk on/risk off’特性所带来的，事实上是，央行之间所采取的行动更趋向于一致。“由于全球化的推进，主要央行基本上都采取相同的策略，” Hu说，“世界经济已经趋向于一体化，为了在市场上赚钱，必须有非常不同的央行货币政策，而现在中央银行都采取相同的政策。”他补充说，全球固定收益市场也同样如此。
四季创始人Steve DeCook说，政治是一个日益重要的基本面因素。“中国一直是大豆的巨大买家，现在全世界都等着看他们是否会继续购买我们的大豆并多支付1美元每蒲式耳，还是会把贸易转向南美。”已知的是，中国已经取消大订单，但问题在于，这种类型的因素可能会扰乱正常的市场趋势，这些对于系统交易管理人来说是非常难以应付的。
这对于专注于商品现货和主观投资者来说提供了优势。“有形商品，例如玉米、小麦、白糖，它们的表现都会有所不同，但均会以一种相比金融市场更具预测性的方式呈现。” Rollinger说，他今年发行了一只专注于商品的多空交易资产管理计划。“对于大宗商品市场，基本面似乎发挥着更多的作用。供给、需求、天气等等，常常创造出短期方向性波动的爆发机会，我们的策略就是为了捕捉这些机会而设计。”
人们正在用他们的钱包进行投票。Tlaloc成立于2011年，目前在玉米市场的交易管理规模逾5800万美元。四季公司在2013年管理规模也达到9000万美元大关。他们都是在农产品上分配了很大的权重。DeCook的合伙人，Malinda Goldsmith说，他们接到大量来自离岸机构分配的资金，专门寻找大宗商品交易员。DeCook补充道，“很多人想找专注于农产品的基本面交易员，但这可选的并不多。”
到尽头了吗？
随着美联储开始逐步减少其资产购买，许多管理人都希望看到近年来“risk on/risk off”特性的终结，回到更“正常”的市场环境。“我们的观点是QE退出将使市场重返更加正常的表现。” Mundt说。“美联储的购买行为使得整个市场变得扭曲。”虽然许多交易员有此希望，Hu预期该困难局面仍将延续。“做趋势跟随的在可预见的将来并不会表现太好，”Hu说。“人们需要做更多的研究以适应新环境。他们将不得不找到一种方法结合趋势跟随和均值回复。”
Hu说，交易将变得更加复杂，但行业一直奖励创新。E360电力基金是2013年表现最好的基金之一，盈利47.15%。他从基本面主观的角度交易国内能源市场。E360是一个混合型CTA，不仅基于波动率、方向和相对价值进行交易，而且有更多从事的是场外交易。他们代表着未来的方向吗？也许。但你必须记住，趋势跟随已经多次被宣称已经失效，尽管当前不利局面的持续时间已经远远超过其他困难时期，长期趋势跟踪系统仍然是近几十年来最具持续盈利能力的策略，且很有可能仍然如此。“人们减少管理期货的份额，等待事情的变化，” Waksman说，“它会改变，但问题是什么时候。”
DeCook：拥有超过40年的丰富交易经验
Steve DeCook一直是一个成功的交易员和基金经理，经历了数个时代和各种市场环境。在2013年，他的专注于谷物和牲畜市场的低风险鹰眼价差计划获得10.4%的收益率。“我们很多的成功交易都集中在大豆的牛市套利。” DeCook说。“我们也做了一些玉米或小麦套利，但是大部分的利润都来自于大豆牛市套利。”
DeCook是在爱荷华州的一个农场长大，是早期最成功的商品交易顾问之一。他基于农产品的基本面主观基金产品在20年间获得了平均超过15%的收益率，最高管理规模超过1亿美元。度过了艰难的一年后，他决定将之停止，并开始自己交易。但是，DeCook总是扮演着市场的学生，当他看到只做多头的商品指数市场（尤其是高盛商品指数）中资金大量流动时所创造的交易机会时，他决定重新回到游戏中来。“当我看到这个非常好赚钱的机会时，我们不停地滚动操作熊市套利，这个持续有效了多年，但是很快当大家认识到并也同样涌入时，这个机会也就不复存在。” DeCook说。但仅仅因为高盛商品指数中的“自由资金”熊市套利机会枯竭并不代表农产品中没有机会，特别是对于那些一生都在研究基本面的人。
“自从高盛商品指数不再存在这样的获利机会，我们开始寻找其他市场的套利机会。”他说。“我根据基本面来确定价格的位置，如果价格严重偏离，我会将之视为一个交易机会。”2013年，他发现了由于2012年干旱带来的国内供应紧张的持续影响，伴随南美产量增加所带来的机会。“我们国内供应紧张，同时南美收成很好，因此递延期权没有理由反弹，因为世界上有足够的大豆，这只是一个逻辑问题，”DeCook说，“去年，他们的船需要等上超过60天才能装上大豆。他们也没有将大豆运输到港口的好的基础设施。他们没有铁路，没有水运能力，与此同时，我们作为大豆的供应商，供应日益趋紧。”
这种类型的分析让DeCook相比其他交易员获得了更好的成绩。他并没有幻想比其他人获得更多的信息，但他可以很好的运用数十年的基本面经验。“三十年前，由于在爱荷华州的农场长大，我觉得我具有其他人所没有掌握的基础知识，但在今天的信息时代，不再有任何的秘密。我不知道任何别人所不知道的东西。”DeCook说。
但他也知道，并不是所有的信息都是有关的。“你必须从错综复杂的信息中找出那些真正相关和有用的5%或10%的信息。这个找出相关信息的能力正是成功者与失败者的区别所在。”
也许对于DeCook和行业本身来说，相比早期，最大的改变就是对风险管理的关注。“20或30年前，我们在证券市场交易一份合约需要25000美元，而现在交易一份合约需要花费100000美元。在那些日子里，我们做到了40%或50%，但这些不会再次发生。”
在风险调整的基础上，他当前策略的表现可能会更好。
（未完待续）
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