大宗交易制度的价格形成

一般而言，交易成本包含直接成本和间接成本。

其中，直接成本包含佣金、手续费和交易税，其中紧要是佣金。无论是佣金是否自由化，都可以在成交之前确定其大小。而且近年来，机构投入者拥金费用一直处于下降趋势。Stoll（1995）曾计算过，佣金费用在1982年大约每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。此外，由于相互竞争、低成本的交易设备的大量使用、经纪商在大宗交易中的返佣及手续费、交易税下降，大宗交易的直接成本下降。总的来说，直接成本的确定性及不断下降，使其在大宗交易的成本函数中不会占据紧要的位置。

而间接成本则包含：

①买卖价差：做市商的买进报价与卖出报价之间的差额。②市场影响成本：大额订单得到迅速执行后引起的超过买卖价差的额外成本。即大额买进订单的迅速执行会引起价格上升，大额卖出订单的迅速执行会使价格下降。订单越大，为达到成交，卖出者、买入者越愿意在价格上做出让步。③搜索成本：即发现最优价格的成本。搜索最优价格费钱费时，如果价格的边际改进收益小于额外的搜寻成本的话，投入者也许更愿意接受非最优价格。④延迟成本：即由于搜索而导致的交易时间的延迟而面临的危机所承担的成本。对投入者而言，交易执行延迟和信息延迟的危机在市场短期波动剧烈的状况下更加显著。

在间接成本构成中，散户实行小额交易极少会导致显著的市场影响力，并且如果交易是以单一市场指令执行的，则搜索成本、延迟成本也可以忽略不计，所以散户的交易成本紧要包含直接成本和买卖价差，股票市场上最好的买卖报价经常就是个人投入者的最佳执行价格。但是，机构投入者的状况要复杂的多。首先，机构投入者的佣金成本往往已经包含在报价里面，而且价格经过讨价还价也与市场上的买卖报价大相径庭。其次，机构投入者的大额订单如分割执行，则市场的不断变化使得成本解析必须引入动态解析，那么市场影响力成本将十分惊人。第三，大宗交易的交易时间、交易间隔同样是机构投入者必须考虑的问题（Easley O‘hara 1992）。可见间接成本对机构投入者影响巨大，他们需要在大额交易引起的市场影响成本和实行小额交易的搜索成本、延迟成本之间权衡利弊，做出最优的交易策略。

同时，在对机构投入者的最优交易策略解析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究证明，如果能够降低市场影响成本（包含买卖价差），考虑到无法消除的小额交易时间机会成本，大额交易将是机构投入者交易策略的一个重要组成部分。

所以，由于机构投入者交易成本是区别于散户的，它的交易策略也差别于散户，故机构投入者的大宗交易不能通过正常规模的交易制度完成，而需要一个专门的大宗交易制度。也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制度有其产生的必然性。

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