国债期货全解读

文/华尔街见闻

本文作者为中信证券固定收益研究主管、首席分析师 邓海清

摘要：

国债期货的起源和发展。国债期货（Treasury future）是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货本质上是一种以政府债券为标的物的期货合约。国债期货最早在20世纪70年代起源于美国，其诞生和发展主要是源于利率的自由波动，从而引起投资者对套期保值的需求增加。与美国推出国债期货的目的不同，我国推出国债期货主要是为了活跃国债现货市场。然而，由于缺乏相应的市场基础和完善的制度，国债期货在运行了两年半后于1995年5月终止交易。如今随着市场的不断发展，国债期货再度杨帆起航，继2013年9月，5年期国债期货重启之后，10年期国债期货又于2015年3月20日在中金所挂牌交易，标着着中国国债期货市场又向前迈进了一步。

国债期货交易细则。5年期、10年期国债期货合约对比：从合约标的和可交割券来看，5年期国债期货可交割券为中期国债，10年期国债期货可交割券为长期国债；从每日价格最大波动限制来看，10年期国债期货的涨跌幅限制要宽于5年期国债期货；从最低交易保证金来看，5年期国债期货的最大理论杠杆是10年期国债期货的两倍。中美国债期货合约对比：从每日价格最大波动限制来看，中国国债期货涨跌停板限制较大，反映市场波动大，市场机制有待完善。从最低保证金来看，中国保证金比例普遍高于美国。

国债期货定价。在不考虑质量期权的条件下，国债期货的定价与其他金融期货并无差别，均可用“持有成本法”来进行定价。根据持有成本理论，现货价格是期货定价的决定性因素，除此之外期货价格还取决于持有至期货交割日的持有成本。在理想的情况下，国债期货价格必定等于国债现货价格再加上持有至到期成本。但是，需要注意的是上述定价是建立在理想的前提之下，实际交易中往往还需要考虑市场制度、现货流动性等因素的影响，甚至有时还会出现不可控因素。总的来看，可控的影响因素主要有：1、实际交易中存在着交易成本；2、资金借贷利率随时间和市场行情变动；3、做空机制的限制；4、现货市场流动性以及CTD券选择的非理性。而不可控的因素主要指宏观政策因素。

国债期货基本功能概述。套期保值就是通过在期货和现货市场上进行方向相反的交易，然后在未来某个时间点于期货市场上采取与最初相反的操作来使两个市场的总收益维持在一个相应的水准，以此来对冲现货市场上的价格风险的过程。投机是指通过预测价格变动趋势，承担价格变动风险，在国债期货市场上买卖期货合约获取收益的行为。投机行为的主要特征是：以预期作为行为的依据，以获取高额利润为目的，存在遭受巨额损失的风险，充分利用市场价格波动，纯粹在国债期货市场交易，不涉及国债现货市场。套利是指利用国债现货市场和国债期货市场的价格差异获取收益的交易行为。价格差异又包括期货和现货的价格差异、不同市场同一品种的价格差异、同一市场同一品种不同期限的价格差异和同一市场不同品种的价格差异，因此套利策略具体又可以分为期现套利、跨市场套利、跨期套利和跨品种套利。

正文：

引言

国债期货具有报价连续、公开透明的特点，能够准确反映市场预期，促进利率市场化的形成。央行可以根据国债期货市场的价格变化，有针对性地在公开市场上买卖国债，引导市场的利率预期，完善并增强了货币政策传导机制。一方面，推进国债期货市场发展可以提高国债发行的效率，降低发行成本；另一方面，又可以活跃现货交易，提高现货市场的流动性。而国债期货的避险功能和价格发现功能，能够为债券市场和实体经济参与者提供高效率、低成本的利率风险管理工具，有利于增强实体经济抵抗利率风险能力和提升我国金融系统的稳定性。

2015年3月20日，10年期国债期货在中金所挂牌交易，标志着我国国债期货市场发展又向前迈进了一步。10年期国债期货的上市有利于进一步健全国债收益率曲线，完善国债期货产品体系，促进金融机构创新和风险管理，对于推动国债市场和期货市场健康发展、深化资本市场改革创新、推进利率市场化改革具有十分积极的意义。

因此，研究国债期货的发展历史和交易策略，对于把握未来债券和利率衍生品市场行情具有十分重要的意义。从本期开始，我们推出“国债期货”系列专题报告，旨在围绕上述主题，由浅入深，帮助投资者了解国债期货知识，参与国债期货交易。本篇为开篇报告，主要讲述国债期货的起源和发展、国债期货交易细则和国债期货定价机制及基本功能，在下一次的报告中，我们将结合最新的行情数据深入讨论国债期货的交易策略。

国债期货的起源和发展

国债期货（Treasury future）是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货本质上是一种以政府债券为标的物的期货合约，由于标的物政府债券直接受市场利率影响，因此国债期货与利率互换一样，也属于利率衍生品的范畴。

国债期货的起源

国债期货最早在20世纪70年代起源于美国。一般而言，金融创新都是在特定的经济环境下为了满足特定的需求而产生的，国债期货的诞生和发展便是源于利率自由波动所带来的利率风险。上世纪70年代，受两次“石油危机”影响，美国采取扩张性货币政策，结果直接导致通货膨胀日益加剧。虽然美国政府不断提高利率水平以稳定物价，但是收效甚微。而随着利率的不断上行，社会失业率骤升，政府又被迫降低利率。而政府宏观调控的直接结果便是利率浮动开始加剧，特别是布雷顿森林体系崩溃，美联储将货币管制的目标转移到控制货币供应量之后，利率波动更加频繁、剧烈。这给固定利率国债的持有者带来了极大的利率风险，风险管理和套期保值需求急剧攀升，在这样的经济环境下，国债期货交易应运而生。1976 年1 月6 日CME（芝加哥商品交易所）的IMM（国际货币市场）率先推出90 天美国短期国库券期货交易。次年8 月，长期国债期货合约正式在CBOT（芝加哥交易所）挂牌交易，标志着国债期货市场的建立。

国债期货在中国的发展

与美国推出国债期货的目的不同，我国推出国债期货主要是为了活跃国债现货市场。1992 年，在经济过热，通货膨胀居高不下的严峻形式下，政府被迫实行紧缩政策，债券价格一度下行，债市热情低迷。为了提高投资者的积极性，活跃债券市场，1992 年12 月2 日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了12 个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场进入了试行期。但是，第一批获准参加交易的会员机构仅20 家，并且没有对个人投资者开放，再加上投资者普遍缺乏经验和信心，国债期货初期交易十分冷清。1993 年10 月，上海证券交易所在改进了合约品种和交易机制之后，正式向社会推出国债期货交易。截至1994 年9 月深圳证券交易所获准开办国债期货交易，全国范围内国债期货交易的场所共计14 家。另外，由于同时期国内股票市场低迷，部分大宗商品期货暂停交易，大量资金涌入国债期货，市场一片繁荣。然而，好景不长，1994 年10 月上海证券交易所出现了“314”风波，后来又发生了著名的“327”事件，一直到1995 年5 月17 日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，为期两年半的国债期货交易正式终止。

回顾当时国债期货市场的制度和所处的宏观环境，主要存在着几点问题。一是国债期货的功能定位偏差。当时国家对一些3年期、5年期的国债实行保值补贴政策。国债收益率受保值贴补率的影响较大，因此进行国债期货交易面临的最大风险，不是利率风险，而主要是政策风险；二是国债现货市场不完善。当时我国国债现货市场规模小，容量低，流动性严重不足，市场价格容易被认为操控，难以反映真实的市场均衡。而且国债品种中长期居多，短期和长期品种严重匮乏，导致国债的期限曲线极不完善，甚至扭曲。更无法通过国债期货交易形成连续的远期利率体系来引导利率的走势，在此基础上，国债期货的价格发现功能也大大削弱；三是风险监管体系不完善。缺乏专门的管理机构，突出表现在：政出多门、监管效率低下、缺乏对违规事件的预见性防范、市场严重分割、交割规则、保证金制度不一致以及市场政策缺乏稳定性等；四是利率市场化程度太低。我国在推出国债期货试点时，国债发行利率为固定利率，几乎不存在利率风险，自然也就没有套期保值的需要，国债期货市场最终只能沦为多空双方豪赌的场所。

2013年8月30日，中国证监会宣布，同意中国金融期货交易所挂牌5年期国债期货合约，并拟定于9月6日上市交易。同日，中金所发布《5年期国债期货合约》及相关规则。时隔18年，国债期货再度重启。与此同时，国债期货合约趋于完善，主要表现为上调保证金标准，下调持仓限额并进一步完善国债交割中的差额补偿制度。从外部环境来看，我国国债发行量在18年内扩张了20倍，市场流行性良好，期限结构也趋于完善，并且国内期货市场的监管制度建设、交易制度完善程度都有所提高，为5年期国债期货的平稳运行提供了良好的市场和政策基础。而随着国债期货的繁荣发展，单一品种已越来越不能满足投资者日益增长的投资需求，因此中国资本市场第二个国债期货品种——10年期国债期货于2015年3月20日正式挂牌交易。10年期国债是财政部发行的主要国债品种，现货存量规模较大、流动性较好、投资者结构多元化，风险管理需求强烈。10年期国债期货挂牌交易，完善了远端利率，进一步健全了国债收益率曲线，丰富了国债期货产品体系，促进金融机构创新和风险管理，对于推动国债市场和期货市场健康发展、深化资本市场改革创新、推进利率市场化改革具有十分积极的意义。

国债期货交易细则

5年期、10年期国债期货合约对比

从合约标的和可交割券来看，5年期国债期货可交割券为中期国债，主要反映中期利率走势，10年期国债期货可交割券为长期国债，主要反映长期利率走势。由表1可知，5年期国债期货合约的标的为中期国债，可交割券为剩余期限为4-5.25年的记账式付息国债；而10年期国债期货合约的标的为长期国债，可交割券为剩余期限为6.5-10.25年的记账式付息国债。在10年期国债期货尚未推出时，5年期国债期货的可交割券为剩余期限为4-7年的记账式付息国债，其市场交易更多反映的是中长期利率的走势，而随着10年期国债期货的挂牌交易，为了避免极端情况下CTD债券的重合，中金所重新修订5年期国债期货的合约细则，将可交割券的剩余年期缩小为4-5.25年。因此，目前5年期国债期货交易反映的是中期利率的走势，而10年期国债期货交易反映的是长期利率的走势。

从每日价格最大波动限制来看，10年期国债期货的涨跌幅限制要宽于5年期国债期货。由表1可知，5年期国债期货涨跌幅限制为上一交易日结算价的1.2%，而10年期国债期货的涨跌幅限制为上一交易日结算价的2%。这主要是因为10年期国债收益率波动比5年期国债要大，相应的10年期国债期货CTD券的基差波动幅度也要高于5年期国债期货，因此，10年期国债期货涨跌幅限制要比5年期国债期货宽松。

从最低交易保证金来看，5年期国债期货的最大理论杠杆是10年期国债期货的两倍。由表1可知，5年期国债期货最低交易保证金为合约价值的1%，而10年期国债期货则为2%。表面上来看，5年期国债期货的理论最大杠杆是10年期国债期货的两倍，因而具有更大的风险，但是考虑到10年期国债久期更长，在相同的收益率变动幅度条件下，5年期、10年期国债期货乘上杠杆后的波动幅度相差不会很大。另外，从交易的成熟度和活跃性上看，5年期国债期货市场发展已经非常成熟，市场活跃度也较高，相对10年期国债期货市场而言，风险性更低，配以高杠杆也是情理之中。

表1：5年期、10年期国债期货合约对比

国债期货定价

2013 年9 月6 日，新版5年期国债期货在中国金融期货交易所挂牌交易。为了增加现货体量，降低被操纵的可能，合约规定了其标的资产( 即“可交割债券”)的选择范围——只要是“期货合约到期月首日剩余期限为4 至7 年的记账式附息国债”均可作为标的资产用于交割，从而大大增加了操纵难度。而随着10年期国债期货的推出，为了防止在极端情况下可交割券的重合，中金所将5年期国债期货的可交割券范围从4-7年调整为4-5.25年，进一步完善了合约细则和交易机制。从实际运行的情况来看，国债期货表现出交易理性、与现货价格联动良好的特征。可以认为，这一设计对国债期货稳健运行，合理发挥其套期保值功能起到了重要的作用。当然，从另一个角度来说，可交割券的规定也使国债期货的定价相对复杂许多，再加上国债期货沿用现券市场净价报价全价结算的市场惯例，使得国债期货的定价机制更加复杂。其中最大的挑战，就是国债期货合约可交割券的选择问题，由于到期货空方有权利选择哪只债券作为交割券，因此在合约中就隐含了一份期货空方所拥有的“择券期权”或“质量期权”。充分理解这一期权的性质和价值，对国债期货交易、套利和套期保值都具有十分重要的意义。然而，由于包含质量期权的定价机制太过复杂，本文先介绍不包含质量期权的定价机制，借此帮助投资者理解国债期货定价的逻辑，由浅入手，逐步深入。

国债期货相关概念

转换因子

其中 为债券付息时刻。可以看出，对期货空方来说， IRR 最大意味着在t 时刻购买该现券，并通过期货锁定未来的卖价，所能获得的年化收益率最大。在实际操作中， IRR 并非唯一的确定标准。在我国市场上，由于国债现券缺乏流动性，当日IRR 高的债券不一定能买到，或不一定能按看到的市场价格成交。另一种可能的情形则是，虽然IRR 高的债券改变了，但市场可能整体存在一定的惯性，或存在一定的换券成本，或不同市场的参与者对可交割券存在不同的偏好，这使得市场不会轻易改变之前对“准CTD 券”的判断，即市场对“准CTD 券”选择并非完全理性。因此，一种可行的做法是将IRR 与流动性指标和市场整体判断相结合: 先计算IRR 并进行排序，而后根据市场的流动性、债券可得性和市场的惯性来判断当日的“准CTD 券”。

基差

对于商品期货而言，基差就是现货价格和期货价格的差，但是由于国债期货的标的为一篮子可交割券，因此在计算基差是要乘以相应的转换因子。即基差=交割券现货报价-期货结算价格转换因子。进一步，如果将持有的成本和收益考虑在内，那么还需要计算净基差，即：净基差 = 基差-（利息收入-融资成本），在CTD券不发生变化的前提下，随着交割日的临近，利息收入与融资成本之差趋于0。实际上，我们还可以通过净基差来测算包含在国债期货中部分期权的价值。前面提到了卖空国债期货合约的投资者拥有交割品种选择和交割时间选择的期权，以及在最后交易日和最后交割日之间执行的“月末期权”和在交易到期之前执行的“转换期权”均可以通过净基差来反映。

国债期货定价原理

由前文所述，如果不考虑质量期权，那么国债期货的定价与其他金融期货并无差别，均可用“持有成本法”来进行定价。根据持有成本理论，现货价格是期货定价的决定性因素，除此之外期货价格还取决于持有至期货交割日的持有成本。在理想的情况下，国债期货价格必定等于国债现货价格再加上持有至到期成本，用连续复利表示如下：

另外，国债期货不仅能对国债进行套期保值，还能对其他债券品种进行套期保值。从理论上来看，只要套期保值的标的包含利率风险，那么就可以运用国债期货来对冲利率风险。举个简单的例子，一般信用债的收益率可以分为无风险收益率和信用利差，相对应的，其风险也包括利率风险和信用风险，如果预计未来一段时间内信用利差波动不大，而利率波动较大，投资者就可以运用国债期货对信用债进行套期保值以对冲利率波动带来的风险。套保效果如图1所示：

套利（Arbitraging）是指利用国债现货市场和国债期货市场的价格差异获取收益的交易行为。价格差异又包括期货和现货的价格差异、不同市场同一品种的价格差异、同一市场同一品种不同期限的价格差异和同一市场不同品种的价格差异，因此套利策略具体又可以分为期现套利、跨市场套利、跨期套利和跨品种套利。由于中国国债期货仅仅在中金所挂牌交易，不存在跨市场套利的可能，因此本文不做论述。

期现套利

期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场的价差出现变动，从而利用两个市场的价差走势，进行对冲交易以获取收益的方式。理论上，期货和现货之间的基差应该等于持有成本。一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。由前文所述，国债期货的标的为一篮子债券，计算期货和现货的基差时必须先给定CTD券和相应的转换因子。为了方便理解，假定CTD券在未来一段时间内不发生变化并且不存在交易成本，若投资者预计CTD基差有扩大的趋势，则应该买入现货，卖出相应比例的国债期货来进行期现套利。

跨期套利

所谓跨期套利就是在同一期货品种的不同月份合约上建立数量相等、方向相反的头寸，最后以对冲或交割方式结束交易、获得收益的方式。最简单的跨期套利就是买入近期的期货品种，卖出远期的期货品种。譬如，若投资者认为TF1506合约的价格相对于TF1512合约被低估，预计两合约的价差将会收窄，则应买入TF1506合约，同时卖出数量相等的TF1512合约，进行跨期套利。考虑更复杂的情况，若投资者认为TF1509合约的价格相对于TF1506和TF1512合约被低估，那么应当卖出TF1506合约和TF1512合约，同时买入两倍数量的TF1509合约进行蝶式跨期套利。

跨品种套利

国债期货跨品种套利主要是指在买入或卖出某种国债期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，当两者的差价收缩或扩大至一定程度时，平仓了结的交易方式。在10年期国债期货推出之前，国债期货市场上仅有5年期国债期货流通交易，并且股市和债市相关性不强，缺乏稳定的套利空间，因此基本不存在国债期货跨品种套利的机会。而10年期国债期货的挂牌交易，大大提升了国债期货跨品种套利的空间。譬如，央行最近5次调低逆回购利率，不断引导短期利率下行，期限曲线平坦化得到一定程度的缓解，若投资者预计未来长短端利差将会进一步扩大，期限曲线将继续陡峭化，那么应当买入5年期国债期货合约，同时卖出数量相等的10年期国债期货合约进行跨品种套利。
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