中国真的需要加速资本账户开放吗？

文/江金泽

伴随着人民币汇率自由化和利率市场化进程深化，近年来要求中国开放资本账户的呼声越来越高，尤其在今年人民币可能加入IMF的SDR（特别提款权）的计价货币篮一事又将这一话题推至风口浪尖。不过中国是否真的迫切需要资本账户开放呢？答案可能未必那么肯定。

尽管支持开放资本账户的人认为这可以提高资金配置的效率，且便利对外贸易，可以加快人民币的国际化。但也有专业人士担心，在国内金融体系改革不到位的情况下，加快开放资本账户会导致资本过度流入或过度流出可能放大经济波动，诱发金融风险。众多专家表示，在中国经济转型之际，中国政府应该首先加快人民币汇率与利率形成机制以及银行业的改革，当这一系列改革完成之后，才拥有足够的“基础设施”支持资本账户开放。

利大？弊大？

资本账户开放是一个逐渐放松资本管制、允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易、实现货币自由兑换的过程。而当前环境下谈论要不要进一步开放资本账户，主要的内容是要不要开放跨境短期资本流动。

从2012年起，中国国内就展开了对于中国政府是否应该加快资本账户开放的学术讨论。值得注意的是，讨论的焦点不是应不应该开放（这一点正反双方都是认可的），而是在当前形势下应不应该加速开放。

北京大学金融学副教授、卡内基国际和平基金会高级研究员迈克尔·佩蒂斯(Michael Pettis)曾表示，中国尚不具备开放资本账户所需的先决条件，需要先理顺利率和汇率机制，改革银行体系。

“我觉得中国限制资本流入与流出的做法是正确的。而且我认为，这种政策应当延续很多年。原则上来说，在你拥有一个强大、健康、灵活的的银行体系前，是不应当开放资本帐户的。所以我认为，像中国这样的国家，在考虑开放资本帐户之前，首先应当着手改革银行系统。这就将花去很多年时间。对北京方面来说，放缓资本帐户自由化进程应该是一个好主意。”佩蒂斯称。

瑞银首席中国经济学家汪涛曾表示，支持资本账户开放的一个重要理论支撑，是开放可以提高资金配置的效率，尤其是发展中国家能利用国内外两个资本市场、降低居民消费波动，从长期来说促进经济增长、增加国民福利。

然而汪涛也指出，这一逻辑主要适用于储蓄率低、资金匮乏、国内资本的边际回报高的国家。对中国而言，国内储蓄率和投资率都大大高于其他国家，资金并非经济增长的限制因素。恰恰相反，高企的储蓄率和封闭的资本账户是中国得以维持低利率、高投资、稳增长的重要支撑。

开放资本账户后，国内资金的外流的确可以提高资金使用效率，但其对国内投资、经济和金融体系带来的负面冲击也将是相当严重的。

而且，从长远来看，中国仍是一个处于较低水平的中等收入国家，未来投资和发展的空间巨大，加上人口老龄化将带来储蓄率的下降，国内发展仍然需要资金。

因此，关键是要通过结构改革，包括国内利率市场化和金融体系改革，提高国内资金使用效率和要素生产率，实现经济的可持续增长。

中国社科院世经政所国际金融研究中心则认为，如今中国经济处于转型期，未来几年中国银行体系的不良贷款将会显著增强，资本对中国金融体系的信心也将随之下降，如果中国政府加快开放资本账户，那么中国经济很可能会面临持续大规模的短期资本外流，并有可能和人民币贬值一起形成恶性循环。

该机构认为，人民币国际化应该是中国经济持续较快增长与中国金融市场发展壮大的自然结果。在资本账户完全开放之前，中国政府应该加快人民币汇率与利率形成机制改革、加快建立宏观审慎监管框架。

二十年开放之路，过长？过短？

今年，IMF即将重新评估SDR的计价货币篮，人民币作为潜在选项之一可能加入该货币篮。但IMF总裁拉加德表示，为实现这一目标，中国政府需要进一步加快资本账户开放。

再加上在两会期间，央行行长周小川重申了在2015年年底基本实现资本账户开放的目标，因此目前市场预期，2015年中国的资本账户开放可能提速。

事实上中国自1996年宣布实现经常项目可兑换，迄今已近20年。根据财新的报道，从实现经常项目可兑换到资本项目可兑换的间隔，国际经验一般只要七年。

但佩蒂斯教授认为放开资本帐户的关键取决于银行系统的改革速度有多快，可能再过十年中国都不应该开放资本账户。

汪涛也认为，中国金融改革应先于资本账户开放。

她指出，在推进国内利率市场化滞后、金融监管有待完善、货币政策传导不畅、汇率管制严格的情况下，过早开放资本账户，往往会带来严重的后果。

新兴市场国家如阿根廷、智利、巴西、俄罗斯，亚洲金融危机中遭受沉重打击的印尼、韩国、泰国等，无一不是在相关配套改革滞后的情况下过快开放资本账户，随后便付出了惨重的代价。此外，日本、西欧等一些发达国家都也为过早开放资本账户而付出了高昂的成本。

因此，包括国际货币基金组织（IMF）这样传统上鼓吹开放资本账户的国际机构，在亚洲金融危机后也深刻反省了以往的理论和实践，近年来不断警示新兴市场国家在资本账户开放上要谨慎，甚至全球金融危机后一再提示这些国家应加强对资本流动的管控，为本国的经济政策提供保护空间。

封闭未必比开放更安全

需要注意的是，空泛呼吁谨慎在如今并不具备显示意义，因资本账户的开放是大势所趋。

部分谨慎的人士认为，中国能安然度过1998年亚洲金融危机，并在本轮全球金融危机中率先复苏，均受益于中国较为严格的资本管制。

但财新主编胡舒立认为，这种看法似是而非。中国能够在危机中屹立，有赖于强有力的却也代价不菲的财政政策和货币政策的调整，2008年时更得益于金融体系改革、外汇储备增加、国力增强和国家开放程度提高。实行严格资本管制的国家同样会爆发金融危机，宏观稳健才是抵御各种危机的良方。

胡舒立还表示，之前学者一直担心短期资本大规模流入，如今，随着美联储量化宽鬆政策的退出，又一变而为担忧资本外逃。此种忧患意识诚然可贵，但按其逻辑，资本账户将永无开放之日。

“就像中国在加入WTO之前已经在经济和贸易改革上作出了十几年的努力，在已经推进了重大改革的基础之上和国内企业活力和竞争力明显改善之后，加入WTO、融入全球市场才给中国经济带来了更大的收获，”瑞银首席经济学家汪涛称，“同样的在加大开放资本市场力度之前，大力推动国内相关领域的改革，为之后推进资本账户开放和人民币国际化打下坚实的基础。”
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