机构的A股难题：“要死一起死”还是“等待深调”

文/Lvanzhe

在如此的疯牛市下，机构投资者对于仓位的持有出现了截然不同的态度，相对收益的机构投资者大部分满仓，其心态是“要死一起死，要活就要活得比别人好”；而绝对收益的机构投资者均有所减仓，其心态是“等待一次类似530的短期深调，然后再抄底进入”。

考核机制带来的交易分歧

考核相对收益的机构投资者大部分满仓，其心态是“要死一起死，要活就要活得比别人好”；而考核绝对收益的机构投资者在上周均有所减仓，其心态是“等待一次类似于530的短期深调，然后再抄底进入”。感觉相对收益的机构投资者几乎都是满仓，只是配置的结构不同而已。或者更准确的说，是“不敢减仓”——一些投资者尝试着减仓之后发现短短几天相对排名就会掉下去，只好很快又把仓位加上去，且很多人现在的配置非常极端地偏向小股票，其心态是“反正要跌一般是大小齐跌，要死一起死；但是如果要涨的话，小票的弹性远远大于大票，这样就能比别人更好”。

而保险、私募、公募专户、券商资管自营等考核绝对收益的机构交流下来，发现他们中不少人已经在最近减仓了——其中少部分人是因为已经完成了全年的投资任务而落袋为安；而大部分人其实心里还是看多的，不过在参考2007年“530”的经验后，他们担心市场在加速上涨之后，可能面临监管层的压制，并带来短期的深度回调，他们就可趁回调之后再抄底买入，享受那一段“最后的疯狂”。

对基本面和股市关系的分歧

部分投资者在等待着经济复苏带来牛市的“第二波”，在他们心里牛市还很长；另一部分投资者关注政策放松的时间和空间还有多少余度，在他们心里牛市是“只争朝夕”。部分投资者认为虽然现在股市涨了很多，但经济还很差，这是不正常的牛市，而“正常”的牛市应该是由经济复苏来拉动的。因此他们认为等到宽松政策最终见效，带来中国经济复苏以后，A股还会走出一段更大的牛市，这样来看这轮牛市还会很长很长。

而另一部分投资者认为这轮牛市就是“政策市”，自始至终都和基本面没关系，什么时候政策开始收紧或者不再放松了以后，牛市可能就结束了，因此他们的心态就是:现在政策还在放松，所以要“只争朝夕”地享受牛市，而一旦看到政策收紧的苗头就要坚定撤退。

对于以上投资者的分歧，广发观点如下:

1、在“增量资金”环境和“学习效应”的影响下，大家都在等着抄底的“深度回调”近期也许并不会发生；反而在股市高杠杆的环境下，一旦真的发生“深度回调”，其影响将是致命的，“抄底”的时机将非常难把握。近期投资者的情绪高涨，不断有增量资金流向股市，这使得市场趋势有很强的“韧性”。而很多现在减仓的投资者也只是想等有个类似于“530”的回调之后再舒服的买入，因此他们并不是真的看空，反而是在等回调作为全面加仓的信号。由于市场有“学习效应”，当大家都在等着回调再加仓的话，也许回调就迟迟不会发生了。再退一步来看，一旦真的发生了类似于“530”的深度回调，很多杠杆交易的投资者可能会被强制平仓，血本无归，进而引发市场“踩踏”，届时市场下跌的深度将难以预测，要想完美“抄底”可就没那么容易了。

2、随着中国经济进入“存量经济”模式以后，基本面的波动变得很弱，但股市的波动却很大，因此驱动股市波动的核心因素已不再是基本面，而是估值。即使中国经济在宽松的政策环境下最终实现了复苏，其向上的弹性肯定也不会太大，这时候已经大幅上涨的股市还会对这种微弱的基本面改善而做出非常正面的反应吗？可能性并不大。相反，由于经济复苏会带动通胀和房价的上行，这反而会制约政策进一步放松的空间，进而抑制A股估值上行的趋势。从历史上来看，中国96-01年的牛市可能是我们现在唯一能够参考的经验——在当时的牛市中，宏观经济一直都比较疲弱，反而在01-04年经济开始复苏以后，股市进入了四年大熊市，可见当时的牛市和熊市都和基本面是反向的。而回顾96-01年的宏观环境，确实和现在有很多相似的地方：96年开始进入了降息周期，且97年启动了第一轮国企改革。

在2001年6月，中国的货币政策并没有收紧，通胀水平仍然很低，牛市怎么就戛然而止了呢？当时终结牛市的两大因素，分别是行政上的压力以及出现了新的高收益率资产分流了股市的资金：从行政压力上来看，2000年底《基金黑幕》引起社会强烈反响后，证监会暂停了近两年的新基金发行，这斩断了机构资金入市的渠道；而2001年6月发布的《减持国有股充实社保方案》则引发股民对股市“抽水”的恐慌，这是进入熊市的直接导火索；另一方面，由于中国经济在2001年以后出现了强复苏，实业投资的收益率越来越高，而在低通胀环境下，资金成本又很低，因此当时出现了投资实业的热潮，实体经济的复苏反而分流了股市的资金。

3、如果是96-01年重演，那么我们现在要观察的风险指标，第一是有没有比较强的行政压制，第二是有没有出现新的高收益率资产分流股市资金。我们认为第二个风险尤其值得密切关注。在96-01牛市的时候，当时股市在经济中的地位还不高，直接融资的功能还很不完善，且各种不规范的投机和坐庄行为盛行，这使监管层对股市的打压强度很大。而当前股市的总市值已经接近GDP总量，且直接融资的功能越来越强大，其对推动中国经济转型和金融改革的意义重大，这次很难再出现对股市很强力的行政压制。反而更加担心的是第二个风险，即有没有可能出现一种新的高收益率资产分流股市的资金？下半年的房地产市场值得密切关注。近期的中观跟踪发现国内的一线城市房地产市场复苏明显，而房价是有“示范效应”的，虽然目前三四线城市的地产供需结构不平衡，但如果一二线城市房价持续强势上涨，最终对三四线城市房价也会有带动作用，这时候可能就会分流股市的资金重新回到楼市。

4、二季度都属于风险相对较低的阶段，因此在二季度继续对市场保持乐观。今年下半年密切关注风险因素，届时可能引发大盘股的向下拐点，但又可能推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。目前来看，二季度宏观经济仍然比较疲弱，再加上通胀压力还很低，因此一定还有进一步的货币宽松空间；另一方面，由于目前地产市场还未进入全面复苏阶段，也暂时不会大量分流股市的资金。因此认为二季度A股市场还有进一步的估值向上空间。

但是下半年如果宏观经济真的由于宽松政策而企稳，这反而可能引发通胀的回升，进而使货币政策进一步放松的空间受限，且如果下半年地产市场进入全面复苏，还可能分流股市的资金，这就可能会开始压制A股的估值。届时首先受到压制的将是对政策敏感的大盘股，从大盘股中流出的资金甚至可能继续流向对政策不敏感的小盘股，从而推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。

世界之窗, 金融头条

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