“投资时钟” 转不停 如何全球配置资产？
文/曹弋
本文作者光大银行海外债券投资组合经理窦黎明，授权华尔街见闻发布。
一个完整的经济周期通常分为：衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段。关于如何在经济周期的各个不同阶段进行大类资产的配置，美林证券较早就做过深入的研究，其2004年发表的投资时钟理论，完整的展示经济从衰退逐步向复苏、过热、滞涨循环时，债市、股市、大宗商品轮流问鼎投资冠军榜。
更形象一点，美林投资时钟是以经济状况为纵坐标、通胀状况为横坐标，然后将一个完整经济周期的四个阶段分布于这四个象限之内，并揭示每个象限中投资标的收益高低。下面就结合美林投资时钟，简要的分析当前中美欧金融市场中各类资产的投资表现和应该选择何种大类资产进行配置。
当前的全球经济无疑是分化的，各大经济体也分别处于经济周期的不同阶段。
1.衰退阶段。特点：经济下行、通胀下行；代表国家：中国。
大类资产的投资收益排行：债券>现金/股票>大宗商品。这个阶段，由于经济下滑、通胀压力下降，货币政策宽松、资金充裕、利率下降，所以债券牛市最先启动、表现也最为突出。除债市外，有部分资金涌入股市，并且随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力也不断增强。实体经济对大宗商品需求变 弱，形成供大于求，大宗商品表现垫底。
现阶段中国经济的特点有：GDP增长已连续多年放缓，2015年一季度GDP增速创六年来新低；CPI自2011年的高位6.5%降至目前的1.4%，PPI 连续三年为负增长。笔者认为，从上述经济增长和通胀特点来看，目前中国正处于衰退的中间或中后阶段。从中国金融市场上各类资产的投资表现来看，1）债券：2014年在经济下行明显以及中国央行宽松货币政策推动下，中国债券市场率先启动，并经历了2014年一整年的大牛市；2015年初至今的表现也良好；未来货币政策进一步宽松可期，债市前景依然乐观。2）股票：中国股市也于14年三季度缓慢启动；四季度在央行降息导致无风险利率下降、风险偏好上升的推动下，股市终于爆发；2015年更是在改革红利的美好愿景下，股市继续一路狂飙。3）大宗商品：很长时间以来，中国一直是全球最大的大宗商品需求国，中国的强劲需求导致大宗商品长期 处于牛市；但随着过去几年经济增长速度的下滑，中国对大宗商品的需求增长连年放缓，2014年中国经济主动去产能和调结构，大宗商品价格更是遭遇深度下 跌、终结了超级上涨周期；2015年以来大宗商品维持弱势。综上，从现阶段中国金融市场上各类资产的投资表现来看，即债券和股票强、大宗商品弱的特征，美林投资时钟基本得到了验证。
- 复苏阶段。特点：经济上行，通胀下行；代表国家：欧洲、美国。
大类资产的投资收益排行：股票>债券>现金>大宗商品。此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益。
欧洲：笔者认为欧洲经济自2015年年初已基本走出欧债危机的阴影、并进入初步复苏阶段，具体表现为经济数据持续回暖，而通胀下行、处于通缩边缘。从金融市场的表现来看，1）股票：2012年以来，在欧央行各种宽松货币政策的推动、以及实体经济投资疲弱的情况下，宽裕且低成本的资金进入欧洲股市，推动欧洲股市上涨；2015年1月欧央行宣布将推出欧版QE、大量印钞，导致股市表现更为火爆；目前欧洲斯托克50 指数（EURO STOXX 50 Index）距离2008年金融危机爆发前的高位仍有较大的距离，未来上涨空间依然广阔。2）债券: 欧元区2014年6月实施负利率以来，欧洲市场就出现借钱容易、存钱难的现象，使债券成 为优秀的投资标的；今年，欧央行QE操作、购买欧元区成员国国债，更为债券市场添了一把火，多国国债和一些公司债的收益率被压制到零以下的水平。我们可以 看到，欧洲金融市场上股票和债券的表现均很强劲，而股票更为突出。
美国：美国经济从2009年下半年开始复苏，目前已经到了复苏的最后阶段；但2014年下半年全球经济陷入疲软、油价大幅下挫，对美国的经济和通胀都构成了拖累，这也延长了美国经济进入下一阶段（即经济过热阶段）的时间。美国金融市场的情况是，1）股市：已经连续多年上涨、并屡创历史新高，目前处于调整阶段，未来上涨空间有限。2）债券：近几年的表现不错，但由于美联储升息预期的存在，今年美国债市表现远不如欧洲债市、为不温不火；未来随着美联储加息的启动，可能会进入熊市。综上，美国股市和债市或有末路狂花之意，也为进入下一阶段做好准备，这与美林投资时钟中经济在复苏和过热阶段投资标的表现相符合。
- 过热阶段。特点：经济上行，通胀上行。
大类资产的投资收益排行：大宗商品>股票>现金/债券。在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则明显走牛。
4． 滞涨阶段。特点：经济下行，通胀上行。
大类资产的投资收益排行：大宗商品>现金/债券>股票。在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。
由于，我们所分析的中国、欧洲和美国目前都不处于过热和滞涨阶段，这里不再详细论述。
结论有三点：第一，当今中国、欧洲、美国金融市场的表现基本能够很好的支撑美林投资时钟的结论，因此投资时钟对我们今天进行大类资产配置具有一定的指导意义。第二，2014以来中国股市的上涨，是顺应投资周期的结果，股票或许仍是一段时期内最好的投资品种。第三，从长远来看，通胀上升周期必将如期而至，特别是中国一带一路战略的深化和各国基础设施投资盛宴的开启将对通胀上升和大宗商品需求具有助推作用，大宗商品王者归来应该不会太远。
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