估值提升后 盈利或成A股下一个关注点

文/王涵

（本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵。授权华尔街见闻发表。）

估值提升后，盈利可能成为下一个关注点

2014年下半年以来，中国的股市已成为全球最牛的股市之一。而与此同时，投资者已接受2015年中国GDP增速还要继续下平台的事实。换句话说，至今为止股市的大幅上涨显然并非盈利主导。而在创业板估值达到94，上证的估值也达到5年来的高点以后，市场的关注点可能将回归盈利，而经济下台阶的过程中企业盈利是否必然同时下滑这个问题将会是下一阶段市场的主要矛盾。

企业盈利=GDP？国际经验显示似乎并不尽然

纵向来看，短期内企业利润跟经济增速有很高的相关性，但在长期企业利润跟经济增速关系不明显。在短期内，经济增速的放缓大多由需求因素导致，这也通常意味着企业利润增速的下滑。但在长期，人口、技术等供给因素将导致经济增长平台的变动，达均衡后，虽然经济增速可能跟以前明显不同，但企业利润增速可能仍跟以前类似。而且从海外发达经济体的情况来看，企业利润完全可能出现脱离经济增速的情况。两段历史值得我们的关注：

1)    美国2008年金融危机以后：GDP增速较1990-2005年明显下平台，但企业盈利增速与前一时期平台相同；

2)    日本2003-2007年：GDP增速未见起色，但企业盈利能力回到80年代末的水平。

从下降的GDP中“偷”盈利的三条路径

仔细考察上述这两段时间，可以总结出三条路径：政府降成本、并购”做”利润、资本走出去。从逻辑上来看，降成本和并购都是可以短期起作用的手段，资本走出去需要一段时间的培育期。

1)货币宽松降融资成本，修生养息降资本支出

美国2008年金融危机后在这一点上体现的最为明显。事实上，我们在之前的海外经济报告中多次提到这一观点，金融危机后的美国企业盈利的改善并非因为需求的改善，而主要受到成本端的压缩（详见2015年年报《有钱没需求》、2013年年报《春后雾散看鹰飞》）。从美国企业盈利的拆分来看，企业的毛利空间（反映在增加值上）仍在收缩，但三次QE把企业的利息支出压在低位，使得自2010年以来每年利息支出对于企业盈利均是正贡献。同时，企业在资本、人力上的开支也大幅收缩。换句话说，在无法开源的情况下，企业选择了先节流，而央行的宽松也进一步帮助了企业节省利息开支。

2)并购有利润但估值低的公司“做”利润

在经济低迷期，除了横向并购龙头做大的逻辑外，企业的并购无非有两条：一是成熟企业（盈利额大，但增长低）并购点子公司（盈利额小，但增长预期高）来提估值；二是已起步的点子公司并购成熟企业来要利润。换言之，这是公司之间在交换估值和盈利的比较优势，通过这种方法，企业盈利（或预期）能得到提升。美国2013年以后企业并购活动旺盛，部分正是这一逻辑，最为典型的就如Facebook并购What’s up。

3)资本走出去，以外补内

美国2008年以后以及日本2003-2007年这两段历史均有这条路径的痕迹。日本始于80年代的对外产业转移，在00年代开始收效颇丰。2003-2007年间，日本企业的对外收益可以占到其经常项目余额的50%以上。而美国企业在2008年以后也明显加大了从海外盈利的步伐，2013年美国企业海外利润占比已达到20%，相较2006年的15%提升了5个百分点。

中国：三条路径推进或酝酿中，对盈利或许不要过度悲观

迄今为止，中国的GDP增速与企业盈利增速仍有较高的相关性。但可以看到，中国也正在推进上述的这三条经验：

1)    2014年中国上市公司的财务费用占企业负债的比例已大幅下降，以上的经验也说明央行货币宽松还没有到头；

2)    中国上市公司的并购活动也正处于旺盛期，但是当前主要仍以成熟企业并购点子公司为主，随后可能看到部分已起步（或者已融到资）的点子公司开始并购成熟企业以追求利润；

3)    私人企业海外并购正在起步，根据Reuter的数据，2014年中国企业海外并购的交易额超过500亿美元，同比增速超过30%。而政府主导的一带一路、亚投行等项目也正在酝酿中。

尽管从长远来看，这三条路径都是为经济的长期转型“买时间”。但不可否认的是，企业盈利在此期间会出现暂时脱离经济增速的状况，对盈利的预期或许不要过度悲观。

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