港股风起 交易策略全盘点

文/叶紫君

今日港股恒指大涨3.8%，最高触及26247.631点，创七年新高；成交额高达2500亿港币创下历史新高，有分析师认为这仅仅是港股热潮的开始。

中信证券在4月3日发布的题为《港股通四大交易对策》的报告中，盘点了港股交易策略。中信证券表示，经过 6 个月大涨， A 股对 H 股的溢价水平已非常高。对于投资者而言，投资相对A股折价较大、且股息率较高的港股，即可以通过折溢价收敛获利，也可以通过 AH 股息率差别获得长期累积的 Alpha。

以下为中信证券联合专题报告摘要

投资要点

       
港股通中高折价个股是短期投资焦点。从证监会对于公募基金通过港股通投资港股的新规出台后第一个交易日的情况来看，涨幅前20位的股票平均涨幅达到 14.3%，最高涨幅达到20.7%，其中有18只是A+H同时上市的股票，平均折价率达到60%（折价率=1-H股价格/A股价格），有6只是“一带一路”主题受益股。此外，金山软件作为低估值互联网板块股票是涨幅前 20 的标的中唯一成长股。

       
持有高折价高股息率H股，相当于持有一个提供固定收益的期权，期权的潜在价值来自折价率的收敛。

       
建议紧扣风口补涨、成长扩散和跟随外资三条主线选取行业与标的。我们认为沪港通（以及未来将推出的深港通）对于A股投资者的意义绝不限于折溢价套利，从策略角度出发，我们梳理了三条主线：1）行业层面的补涨与跟涨机会；2）成长股投资战线的扩散；3）大市值股票的跟随策略。

       
寻找前期H股滞涨以及未来A股处于风口的板块。建筑、建材、石油石化、电力设备和机械行业向上弹性最大。

       
成长股投资战线的扩散。我们建议关注：i）A股较为稀缺的成长型标的；ii）有A股对标公司的细分行业龙头；iii）A股机构持仓集中，但同类股票在港股更为便宜的板块及个股。

       
大市值股票的跟随策略。我们认为对于港股的大市值权重股，A股投资者短期直接与外资争夺定价权的能力相对有限，可以通过关注盈利预测变化、海外投资基金的行业配置变化以及资金流通，采取跟随策略。

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港股通专题组合：结合自上而下分析与自下而上的行业分析师建议，建议重点关注由中航科工、珠江钢管、东方航空、网龙、金山软件、海通证券、 彩生活、金隅股份、兖州煤业、银泰商业等标的构成的股票组合。

港股“井喷”：高折价率的H股更受青睐

在证监会发布《公开募集证券投资基金参与沪港通交易指引》后的第一个交易日，恒生指数涨幅达到 1.51%，成交额突破1400亿港币，而恒生国企指数涨幅达到3.34%。当日， 港股通使用额度达到50.59亿元（总限额是130亿元），创下沪港通推出以来的新高。

AH折溢价的交易机会：折价收敛与股息率Alpha

投资者所关心的核心问题是AH折价（或溢价）是不是一个结构性问题，未来双向投资通道进一步打开后会不会收敛。从恒生AH溢价指数的历史情况来看，除了2007年和2009年，其它时候当A股溢价率超过20%时，接下来都出现了回调，并且自2012年以来都维持在低位。需要注意的是，几次超高水平溢价的出现都是A股强势的背景下出现的，但如果溢价是由于A股下行而H股迅速上升引起的，那么在短期溢价都会迅速收敛，例如2006年中、 2008年底、2011年底和2012年中。

综上分析，短期来看，如果接下来A股表现平稳，那么AH股溢价在超过30%以后大概率是会收敛的；但如果A股走出一波超级牛市，则上述判断标准失效。因此，短期介入套利交易是存在不确定性的。

如果A股持续走强且AH溢价长期处于高位，尽管折溢价收敛这个判断标准失效，但是却可以通过A、H股息率的差别来获得确定性的超额回报。例如，如果一只股票在A股的股 息率为 5%，而其H股相对A股折价50%交易，那么H股对应的股息率就是10%。如果折价长期存在，那么H股相对于A股就会产生每年 5%的超额收益，这部分就是折价带来的股 息率Alpha。 我们统计了当前按这个标准计算出的Alpha排名前20位的港股通股票，中国神华、安徽皖通高速公路的股息率超过5%，而且这二只股票的12个月预期P/B 倍数（按3月31日收盘价计算）仅有1.23X、1.1倍，对于长期投资者而言，不仅具有稳定可观的收益，也具有相当的安全性。

综上所述，短期的角度来看，投资者可以配置港股并博弈AH溢价的收敛，但在A股走出超级牛市的情况下，套利交易存在较大的不确定性；长期的角度来看，投资者可以配置具 有较高股息率、H股折价幅度较大并且估值较低的个股，从而有望获得长期稳定的收益。简单来讲，只要港股通的股票足够便宜且股息率较高，无论折溢价率是否收敛，投资者既可以 通过折溢价收敛获利，也可以通过AH股息率差别获得长期累积的Alpha。

我们认为沪港通（以及未来将推出的深港通）对于A股投资者的意义绝不限于折溢价套利，从策略角度出发，我们梳理了三条主线：1）行业层面的补涨与跟涨机会；2）成长股投资战线的扩散；3）大市值股票的跟随策略。

寻找前期H股滞涨以及未来A股处于风口的板块

投资者既可以通过观察A、H股行业相对估值变化幅度来寻找具有补涨可能的板块，也可以通过分析A股当前处于风口的行业寻找具有跟涨可能的板块。

1. 港股相对于 A 股明显滞涨，结构上寻找未来潜在弹性大的行业

我们将恒生AH指数的样本股价涨幅拆分，只比较不同行业A、H股估值变化的相对走势。H股中建筑、石油石化、电力设备、机械和钢铁等行业相较A股有明显的滞涨情况，从估值变化收敛的角度来看，潜在的弹性最大。

2） 寻找A股处于风口的板块以及跟涨潜力较大的H股板块

在宽松的宏观政策将沪指推升到3800点平台之上后，资金会寻找下一个“风口”，从港股通层面重点关注“旧经济重启动”（一带一路）的投资主线在港股的补涨机会。根据我们“一带一路”股票池的情况，建议重点从建材、石油石化、电力设备出发挖掘港股相关标的。

成长股投资战线的扩散

A股成长股的高估值很大程度上源于其稀缺性以及A股投资者在经济增长放缓背景下对成长属性的偏好。近期除了公募基金被放行参与港股通交易以外，保监会也放宽了保险资金 的境外投资范围，允许险资投资香港创业板。这些举措实际上提供给成长股投资者一个更广阔的投资边界。港股里存在着类似腾讯控股、金山软件等优质成长股，港股投资通道打开后， 这类股票也存在巨大的机会。

我们统计了上述几组标的的P/E、市值、过去 3 个月日均成交金额以及过去3个月的累计涨幅的中值。可以发现，对于同样类型的股票：1）A股的P/E倍数要远远高于港股通股票；2）A 股的市值普遍较小；3）尽管市值较小，但日均成交金额却超过港股通同类股票若干倍；4）A股近几个月的绝对涨幅远高于港股通同类股票。

因此，整体上而言，A股的成长股投资者在港股有很大的掘金机会。我们建议这类股票以自下而上分析为主，并通过以下三条路径来筛选标的：

1. A股稀缺性成长标的。港股类似腾讯这样的TMT股票，比亚迪这样的新能源股票， 保利文化这样的拍卖概念股票，都是成长型行业的龙头企业，但A股却缺乏相应的标的，因此“寻找稀缺性成长”是港股通重要的一条投资主线。我们在港股通中选取过去3年复合年化收入增速超过50%，并且GICS二级行业属于半导体与半导体生产设备、软件与服务、制药、生物科技与生命科学，得到相应的标的。

2. 有 A 股对标公司的细分领域成长龙头或领先企业。例如，上文提到的康哲药业在市值（249 亿元）、增长水平、主营和A股上市公司济川药业（600566）都具有相似之处， 但康哲的TTM PE只有24倍，而济川药业有36倍。软件与服务板块也有类似的情况，中信三级行业的行业应用软件和基础软件及套装软件整体 TTM P/E分别达到139倍和127倍， 而H股的金山软件只有约28倍，且200亿左右的市值也符合A股成长股投资者的目标风格。 我们汇总了目前A股正处于“风口”上的概念股及其港股对标股，可以看到无论是P/E还是P/S指标，港股都相较A股更为便宜。值得注意的是，在3月30日证监会推出港股通新政 后，这些港股已经出现了大幅度上涨，其中BBI生命科学在4个交易日内已经获得54%的绝对收益，相较A股对标股天喻信息录得40%的超额收益。

3. A 股机构持仓比较集中的成长板块，在港股有更便宜的可选品。我们统计了公募基金2014年年报的持股情况，按照GICS二级行业分类，在软件与服务、技术硬件与设备、 医疗保健设备与服务、制药、生物科技与生命科学和媒体五个细分行业内分别选取机构投资者持股总市值最高的5只股票，并统计了其平均的流通市值、过去3个月的日均成交金额、TTM P/E和过去 3 个月的累计涨幅，并同时对比了港股通内对应行业股票的情况。

综合上述分析，从成长股战线扩散的策略角度出发，我们建议重点关注电子元器件、计算机、传媒和医药行业（基于中信一级行业分类）。

大市值股票的跟随策略

港股的大市值股票具有明显的机构主导定价的特性，按照成熟市场的经验，这类股票的股价涨跌与分析师预测及业绩超预期或低于预期有明显的关联性，而估值中枢受机构投资者配置影响很大。因此，对于这类股票，我们建议采取跟随策略，重点布局有较多分析师覆盖的标的并密切跟踪盈利预测的变化情况（截至3月31日，港股通里超过10个分析师覆盖 的股票平均市值达到1558亿人民币）。

除了盈利预测变化，了解海外投资者对于港股的行业配置比例和资金流动也较为重要。 我们通过EPFR统计了所有投向为亚洲（除去日本）的投资基金在香港股权配置的行业分布情况，其中银行和综合金融板块的配置比例最高。

如果以MSCI香港指数作为基准，那么按照GICS行业分类，机构投资者明显超配信息技术、电信业务两个大类行业，而低配金融板块。此外，耐用品和能源两个行业也有一定幅度超配。

我们汇总了中信研究部各行业分析师自下而上的观点，形成了如下专题股票组合。

世界之窗, 金融头条

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