民生：寻找违约风险较大的信用债

文/叶紫君

中国企业接连发生债券市场违约，民生固收研究员王丹、李昭函认为这将推动我国债券市场的市场化和规范化。违约的主要原因有三，(1) 现有信用违约事件多发生在化工、机械设备等强周期且产能过剩的行业；(2) 私募债信息不透明，风险管理能力较差导致违约；(3) 城投企业及第三方担保公司屡屡“担而不保”，地方融资平台本身存在资金周转问题。以下为民生债券4月8日发布的研究报告：

一、信用违约潮初现

2014年是中国债券市场的违约元年。在这一年，超日太阳宣布不能按期兑付11超日债第二期利息9890万元，仅能支付400万元，拉开了我国债券市场违约的序幕。此后，华通路桥、华锐风电接连传出兑付危机，中小企业私募债（例如13中森债、12华特斯、12金泰债）先后发生违约，债券的信用风险逐渐暴露出来，我国债券市场逐步向市场化、规范化迈进。

根据统计，自2014年以来，我国共发生大大小小债券违约事件15起。其中，公募债违约事件6起，私募债违约事件9起，最终发生实质性违约7起，佳兆业事件还在进行中。近期，ST湘鄂债由于未筹集到足额资金用于支付利息及回售款项，将成为首单本金违约的公募债券。此外，中小企业私募债多为2-3年，今年私募债将会进入一个偿债高峰。因此，2015年债券市场将会面临一个偿债集中、风险暴露、违约率上升的局面。

二、哪些债更容易违约？

根据以上信用违约事件，我们能总结出发生违约的这些债券的几大共性：

（一）产能过剩唱主角

从行业来看，现有信用违约事件多发生在化工、机械设备等强周期且产能过剩的行业。在经济下行的环境下，这些行业往往出现开工率低、收入下滑、经营亏损的局面。如果再遇上银行收缩信贷、政府政策调整，这些行业原本资金占用率就很高，此时就很容易发生资金错配和现金流断裂，进而演变成债务连锁违约问题。

公募中的超日太阳、华锐风电，私募中的中森通浩，起初都是由于产能过剩而导致信用风险蔓延和释放。

（二）私募债违约“常态化”

从现有统计数据来看，信用违约事件仍是主要爆发在私募债中，且最终构成实质性违约的也主要分布在私募债中。私募债的发行主体多是民营中小企业，往往规模比较小，信用资质比较差，风险管理能力和承受能力都比较差。在出现资金紧张和兑付危机时，中小企业的外部融资支援也比较有限。此外，有的中小企业为了能顺利发债，不排除信息披露不全面、甚至故意造假的情况。

鉴于2015年私募债到期量的增多，上述私募债违约事件并非结束而是开始，未来私募债违约或将呈现出“常态化”的特征。

（三）担而不保屡屡发生

由于民营中小企业资质不足，普遍需要通过担保进行增信，担保人多为当地城投企业和第三方担保公司。迄今为止涉及担保代偿的信用违约事件中，很多担保方不履行代偿责任，“担而不保”的现象十分普遍。

许多地方融资平台资金周转压力同样较大，在债务兑付危机出现之后并没有“兜底”。例如12东飞01，12蒙恒达，其担保方均拒绝代偿；12津天联的担保方，同样是政策性担保公司，但自身难保。此外，中海信达多次拒绝担保的几只违约私募债——13华珠债、12蓝博01、12致富债。像这类担保方，其担保意愿和能力都值得怀疑。

三、结论

2014年以来，债券违约事件时有发生，但公募债实质性违约尚未形成，ST湘鄂债违约之后，或将促进债券市场规范化、市场化的转型。未来债券的信用违约风险将会逐步释放。信用违约事件仍将集中在机械、化工、房地产等强周期行业和私募债上,需要关注担保公司的违规担保和过度担保行为。
世界之窗, 金融头条

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