法兴姚炜：在中国M0其实比M2更重要
文/吴晓喻
法兴银行中国经济学家姚炜在最新报告中指出，对中国的实际经济增长而言，流通中货币（M0）增长比广义货币（M2）增长更为重要。
姚炜在报告中提到，
尽管央行只设定了M2的年度增长目标，我们发现，从统计角度上说，对实际GDP增长而言，M0增长比M2增长更为重要。就这两个货币增长计数相比，M0与经济增长之间的相关性更大。格兰杰因果（Granger Causality）检验也表明，由M0到经济增长的因果关系更加显著。
2008年以前，M0增长与GDP增长的之间的比例大致为1:1。2009和2010年，在大规模货币政策刺激下，该比例迅速冲高，之后在2011年开始趋于正常。2013年年中，该比例加速下降，M0平均增长率从2013年的8.5%下跌至2014年的4.4％，是自2001年以来首次低于产出增长。
考虑当前经济杠杆高企，央行引导货币平稳适度增长是对的。然而，为了避免去杠杆化进程过于突然，政治决策者必须采取近期的迅速下调M0增长率的方式。为了平衡去杠杆化与经济增长，我们认为M0增长5-6%比较合适。
姚炜同时指出，央行对M0的控制要比对广义货币供给的控制更加直接。M0增长由三个因素决定：央行资产的扩张，央行冲销的货币金额，以及存款机构的超额准备金。央行可以直接影响前两个因素，还可以通过调整超额准备金利率来间接影响第三个因素，尽管目前的超额准备金利率已经非常低。
如果我们同意，为了避免经济急剧减速，M0增长5-6%是必要的，央行就必须采取更多措施，主要选项包括扩大国内资产规模和削减存款准备金利率。将央行的选项限定在这两项，而不是在票据或其他负债项目上做改变的前提下，央行政策有几种可能性。我们认为，将流动性维持在合理的水平，央行需要做出一定努力。
假设存款总量增长9%，并且没有进一步外汇储备积累，为实现6%的M0增长，央行有以下选择：
- 如果不进一步降低存款准备金利率，总资产需每年扩大8%，这意味着国内资产扩大近50%，通过新的货币政策达到2015年增加2.8万亿元。
- 如果不扩大资产，央行2015年必须将存款准备金利率下调190个基点，包括2月已经进行的下调。
- 如果央行选择以M0增长目标6%的比例扩大资产，需要将国内资产扩大34%（人民币2万亿），并且年内将存款准备金利率下调约55%。
- 央行亦可以调整组合，比如更积极地下调存款准备金利率，同时较小幅度地增加国内资产。下方右侧图表标示了可能的替代方案。
上述2、3、4项都以一个额外假设为基础，即超额准备金没有变化。当存款准备金利率降低时，超额准备金利率可能会增长。央行可以选择削减超额准备金利率来缓解这个问题，但目前超额准备金利率为0.72%，已经处于非常低位。此外，央行在2014年11月至2015年1月期间抛售外汇储备以维稳人民币，已经从金融体系中撤出了部分人民币流动性。因此，我们的计算只是起点，央行需要做的可能更多。
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