提升管理期货的相关性优势（上）

作者：TimPickering

编译：成艳丽

近几年CTA的表现非常平淡，这导致一些观察家和投资者对投资组合中加入管理期货（managed futures）的价值产生质疑。由Auspice Capital公司开发的CTA价值增长指数（CTA Value Added Index ，VAI?）显示了，管理期货长期以来一直在为投资组合增值，不仅仅是在金融危机期间。而且，CTA VAI指数还可以用来进行简单的市场择时，从而进一步提升组合的绩效。

背景

组合中增加CTA的一部分原因是众所周知的：总体上来说它与股票呈现较低的相关性，而且历史上来看在股票市场弱势的时候甚至呈现负相关。2004-2013年间，Barclay BTOP50 Index 和S&P 500两者之间的相关性是-0.01，更为重要的是，在2008年的市场暴跌中，两者之间的相关性甚至变为负值，达到-0.65的水平。

这些都很好，但是投资者在CTA策略表现不好的时候总是会非常沮丧，在心理行为偏差的影响下常常在错误的时间选择离场。大多数情况下投资者卖在底部，使得他们在下次市场再次暴跌时毫无保护，或者无法跟随之后持续向上的行情。

然而，近几年管理期货在全球范围内获得认可，机构投资者和散户都将其作为重要的组合多元化的工具。2008年以来在欧洲，比起其他的对冲基金，更多的资金进入CTA。这使得他成为欧洲市场资产配置最大的另类资产，将近整个欧洲3280亿美元市场中的20%。

2008年以来CTA中机构投资者的比例翻了三倍（见图“Moving toward growth”）。这一趋势在股市表现相对较好的2009年也得以延续。在北美，市场的主要参与者一直是机构投资者，但最近5年个人投资者、财富管理咨询以及投资咨询方面的渠道得到拓展，他们通过40 Act Mutual funds (US), ETFs 以及一些指数进入到这个市场。

挑战

传统的趋势跟踪CTA策略的一个典型特征就是它会有巨额回报的时期，也有表现平淡的时期。表现不好的时候，CTA相对于高点会有小幅回撤，但这个回撤通常小于25%，比我们看到的股票市场的回撤要小。这些表现较差的阶段通常发生在传统股票市场表现较好的时候，比如2011年和2013年，这对追求持续收益的投资者来说是有负面影响的。

尽管从绝对收益的角度来看，组合中低于平均回报的资产都给组合拖了后腿，但从风险调整的角度来说，或许并非如此。相关性较低的资产，即使它的绝对收益比较低，但可能会降低组合的波动性和回撤，从而长期来看将改善组合的风险调整后的业绩表现。

这就带来一个问题：是应该任何时候都持有CTA，还是仅仅在危机爆发时才是有必要的。我们试图去理解，管理期货是否总是对组合是增值的；是否可以对管理期货配置进行择时从而增加策略的价值。

CTA VAI指数的理念，就是用来消除普通投资者心目中认为的CTA拖了组合的后腿的这样一个疑虑。

CTA增值指数（CTA Value Added Index）

CTA VAI这一指数的开发就是为了验证，在一个以股票为主的组合中加入CTA的风险调整的优势（见图“CTAs add value in most time frames”）。 CTA VAI比较了将10%配置管理期货的组合的夏普比率和一个完全S&P500组合的夏普比率。该指数使用了业界公认的基准Barclay BTOP50指数作为管理期货回报的代表。CTA VAI计算了在连续的60个月的时间里两种组合的夏普比率的差值。正值代表加入管理期货给组合带来了风险调整的好处。

从“CTAs add value in most time frames”图中可以看出，长期以来管理期货持续为组合增值，而不仅仅是在金融危机期间或者是股票市场回调期间。CTA VAI显示出，即使在那些对于管理期货不太理想的环境下，从常用的风险指标来看，它也对整个组合起到了风险调整的作用。

在这连续的60个月期间，该指数大部分时间呈现正值，这显示了不论CTA基准的表现如何，在组合中增加管理期货长期以来都会有风险调整的好处。在衡量它们的相关性的这60个月中涵盖了股市上涨或者是下跌的阶段。因此，在组合中增加10%的CTA配置对不论是上涨还是下跌的股市、不论是危机时刻还是通常时间，都会为组合带来增值。

业绩表现

这种90/10的投资组合提高了收益，但风险却小很多。（见图“Adding value while reducing risk”）。从1996年到2013年间，90/10投资组合的夏普比率要比标普500的夏普比率要好15%。与纯粹的标普组合相比，90/10投资组合的波动性要小11%，回撤要小11%，但年化回报率要高出3%。

当然，表现好坏不一的阶段时有发生。这也促使我们去研究，使用CTA VAI指数来确定组合中加入CTA的择时时点或者进行动态调整其头寸是否会进一步改善组合的业绩。

历史上来看，当CTA VAI指数与标普500表现差异最远的时候（“CTAs add value”图中的灰色区域），就是增加CTA配置的良好时机。在1998、2000和2007年，当CTA VAI下探至4，价差最大的时候，在接下来的36个月中Barclay BTOP50 Index的平均回报达到60%。

尽管这样分析是从最好的择时时机来考虑的，但它显示出在管理期货投资的择时中还是有一些有益的办法的。而且，当CTA VAI低于4的时候，传统股票市场的表现的确不错。（未完待续）

来源：《Futures》

（本文仅代表作者观点）
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