棋至中盘 货币宽松远未结束
文/王涵
本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，其授权华尔街见闻发布，亦发表于微信号“XYMACRO"。
摘要：
我们在12月初的年报《水涨待船高、这次不一样》中提出，2015年是货币+信用双松的格局，大类资产股债双牛。自那以来两个市场都已有所表现，现整理最新观点，供参考：
- “未到退潮下船时”：宽货币才到中盘，宽信用方兴未艾，“外财”是看涨期权；
- 基本面：下行压力最大就是现在，中期能稳住；
- 大类资产趋势：股债双牛，“降社会融资成本”、“市场在配置资源中起决定性作用”，都意味着股债双牛；
- 大类资产走势节奏：“股债齐涨”、“股涨债跌”、“股平债涨”三种模式切换，擅长折腾的就搞轮动，否则就“牛市不下车”，股债都是这样；
- 债市，多说一句：2014年初我们说“看风险调整后收益率”（《投资时钟的拐点》），现在又回归2013年逻辑—“找名义收益率高的”。
近期市场对于经济基本面以及资产走势的看法出现分歧，在此我们梳理对未来一段时间宏观基本面及大类资产配置的观点。
为什么我觉得央妈没放完？
- 央行的目标达到了吗？还没有！央行的目标是降低社会融资成本，而现在：
小微企业拿到钱了吗？还没有！——当前的付息压力仍然在8万亿以上，挤占了新增社融的50%以上；
无风险收益率能与GDP增速匹配了吗？还没有！——2009年GDP增速最低6.6%，10Y国债最低到2.7%，现在GDP增速7.4%，而10Y国债3.5%；
融资成本降到企业盈利水平以下了吗？还没有！——一般加权贷款利率6.9%，仍然高于企业ROIC 200BP+；
- 央行宽松基调有变化吗？没有！政府工作报告中如是说：“稳健“改为”松紧适度……M2可以略高些”，继续放松的信号。
信用派生会起来
- 为什么宽松了但实体经济还没拿到钱？信托到期滚动在作怪。我们看到信贷已经开始松了，1-2月数据明显有体现，但1-2月投资中，贷款资金来源同比仅0.2%。银行放了钱出来，实体经济没有拿到钱。怎么解释？我们在2015年年报指出，岁末年初信托到期有压力（2012Q4-2013Q1是信托的发行高峰，两年后开始到期）。表外业务被监管，这部分资金需要由表内资金来对接（从信托贷款，所以我们看到短期内“信贷不见了“的情况；
- 为什么后面会“宽信用“——信托滚动的“挤占效应”减弱。到期资金对新增资金的挤压效应将从3季度开始明显缓解，也就是说，同样的信贷投放，真正用于生产、投资的比例会上升；
- 为什么后面会“宽信用”——直接融资+ABS。2015年以来中国ABS产品的发行额达到529亿，同比增长100%。有了资产证券化市场，银行还需要那么担心负债下降的问题吗？不用了。银行的轮子能转得更快，也就是货币流通速度的提升。
海外流动性：人民币的看涨期权
- 之前外部投资者预期是什么？对中国经济、人民币预期在低位，对美元预期在高位。
- 对中国预期有“看涨期权”。人民币没有长期贬值的基础，一个是不符合中国的对外战略（自贸区+人民币国际化），另外也不符合央行最新的措辞（管涛把当前情况与亚洲金融危机类比，易纲说“汇率可保持基本稳定，无调整人民币浮动区间迫切需要”）；同样的，中国经济基本面还能比预期更差吗？不会（后面会具体分析）；
- 美元还有啥超预期的“利多”？美元指数从78到100，隐含了美国经济复苏、联储加息、欧洲QE的预期也反映的七七八八了。美国经济超预期指数降到2011年8月（美债上限危机+欧债危机）以来的低点。如果不考虑极端情况，似乎美元也有点“利多出尽”了；
所以，美元还能继续走强，人民币还会继续贬值吗？我们认为不会。相反，我们认为人民币实际上已经隐含看涨期权，这个时点继续看空人民币的风险已很大，所以金融资本重回国内，似乎只是时间问题。
事实上，资金回流国内已现苗头！
- 即期汇率相对中间价的贬值幅度已经下降；
- CNH相对CNY的贬值幅度下降；
- 期权市场上，市场开始认为人民币升值的概率大于贬值的概率。
因而，我们认为接下来一段时间大概率将看到海外流动性由流出逐渐变为流入。
基本面：二季度中后期企稳概率大
我们在2015年2月25日的电话会议《投资链条的看涨期权》里已经明确表达，这里再重申一下观点：
- 去年8月为什么我们说”经济要再下一级台阶，岁末年初是个坎儿“？第一，去年地产金九银十是推盘高峰期，而需求不行，所以在地产商将项目建设至可预售条件后，建设速度会集中放缓。第二，在去年名义GDP（总需求）仅增长7-8%的背景下，工业企业库存增速冲到两位数，显然意味着2014年4季度和2015年1季度的去库存压力会很大；第三，钱放出来了，没进实体的生产、投资环节，用去对接非标到期了。
- 现在为什么我们看中期企稳？
第一，既然房地产建设是集中放缓，投资增速会快速下台阶，接下来会横在低平台上；
第二，我们从2014年8月开始去库存，这一轮库存累积的幅度也不高，大概率2季度以后就会看到由去库存到不去库存的转变；
第三，3季度开始实体经济将真正享受到流动性宽松，新兴部门将进入试错期，这部分投资将开始部分对冲传统部门的下行压力。
所以整体来看，我们认为经济基本面将在2季度后期出现二阶拐点，即经济可能从快速下滑过渡至平底锅的阶段。而这反过来又将改善海外对于中国经济以及人民币的预期，对海外流动性也形成正反馈。
大类资产趋势：股债双牛
- 为什么股债双牛都没有结束？钱还没放完。逻辑前面说过；
- 为什么股债都要涨？因为央妈要降低社会融资成本。股市涨了，老百姓愿意买股票，企业能够通过IPO拿到钱（这一逻辑周小川行长在前两天的答记者问中说的很明确）；债市涨了，企业债发行利率下降，这才是降低社会融资成本。现在融资成本降下来了吗？没有，具体数据前面说过。所以股债还要继续涨；
- 为什么股市要涨？要转型！“市场起决定新工作用”。债权类融资没法看估值，所以天生偏好大企业，这并非是中国的特例（当年日本的银行也是在大企业流失至债券市场才开始向小企业贷款）。而股权类融资天生有更高的风险偏好，能够通过估值的提升来吸引融资。所以只有股市有造富效应了，产业资本才能投到新兴产业里去，才能看到转型；
- 为什么债市也不能跌？因为债市的融资体量更大，因为要ABS市场发展。我们在2015年1月16日《等风来，央妈到底想干啥？》中说过，为什么去年12月以后股市涨不动？因为央妈要的是股债双涨，但去年11月以后是股疯牛而债跌，但债券市场市场融资体量更大，而且银行的轮子能不能转起来还指望ABS市场的发展，所以需要债市是牛市。
大类资产节奏
“股债齐涨”、“股涨债跌”、“股平债涨”三种模式切换。在流动性宽松的预期下，股涨债跌是理性的，因为市场想要博弹性。但这并非央妈想要的结果，逻辑前面说过。所以，大类资产的周期就会变成，股债齐涨后面会演变为股涨债跌。央行会根据市场变化有不同反应：1）如果股市是慢牛，债市没有大跌，央行满意这一格局会继续放水，市场回归股债齐涨；2）如果股市又变成疯牛，债市出现调整，央行会给股市降降温让股市回归慢牛，让债市回归牛市，市场变成股跌（或平）债涨。
债市，多说一句：回归“消灭高收益”
从”看风险调整后收益率“回归”消灭高收益“。2014年初为什么我们说“看风险调整后收益率”（《投资时钟的拐点》）？因为看风险偏好由不理性的高降低。现在有什么变化？债市的风险偏好已经降下来了，过去债市的收益来自于期限利差。而流动性的宽松本身又意味着系统性风险的下降，所以现在应该回归2013年逻辑——“找名义收益率高的”。而债市的收益来源也会从期限利差转向信用利差。
世界之窗, 金融头条
风险提示及免责条款
市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。本文来自互联网用户投稿，文章观点仅代表作者本人，不代表本站立场。本站仅提供信息存储空间服务，不拥有所有权，不承担相关法律责任。如若转载，请注明出处。如若内容有涉嫌抄袭侵权/违法违规/事实不符，请点击 举报 进行投诉反馈！
