国泰君安：为什么今年债市表现将差强人意

文/林建建

国泰君安首席债券分析师徐寒飞认为，尽管货币政策宽松和宽松预期推动年初以来收益率下行，但随着央行宽松接近尾声和降息降准宽松效果越来越弱。从货币政策角度来看， 2015年债市不容乐观。

长期以来，中国货币政策的大趋势实际上是宽松：（1）从货币供应量角度来看，中国的货币供应量偏高。（2）中国的实际利率水平也位于较低水平。

中期来看，本轮宽松货币政策从2012年就开始了，不能把2014年以来的降息降准当中新一轮宽松的开始。当前是经济下行周期的“尾声”的概率显然要高于新一轮“下行周期”的概率，这也意味着货币政策的宽松也将走到“尾声”

短期来看，来自汇率层面的压力已经使得降息降准的直接作用大幅下降。套利套汇资金在边际上的流出，压缩了短期利率的下行空间，事实上对冲了央行下调基准利率对降低资金成本的作用。同样，汇率因素所导致的外汇占款偏低也使得降准的作用下降。

汇总梳理2008-2014年三轮降息过程，在降息的尾声，债券市场对于降息并不敏感，甚至在当月出现了明显反弹。

综合来看，国泰君安认为一方面央行降息已经接近尾声，而且降息对降低利率的作用也越来越弱，同时，基于目前过于平坦的收益率曲线（Pricing in 了太多的降息），缺乏明显安全边际的债券市场需要一次比较大的调整（熊市陡峭，中长端的调整空间在30-50bp），来释放收益率曲线中所隐含的货币政策过度宽松预期风险。

以下是徐寒飞的正文：

【导言】1月份CPI跌破1%，PPI持续负增长，其他经济增长数据也未出现明显改善，M2增速继续下行创新低，海外部分经济体央行纷纷降息，2月份央行月初降准和月末降息兑现了市场的政策宽松预期。显然，持续的降息预期是推动1月份以来债券收益率下行的关键因素。不过，我们对于货币政策以及对债券市场的影响的看法是，（1）央行宽松接近尾声；（2）降息降准的宽松效果也越来越弱。因此，从货币政策角度来看，我们认为2015年债券市场不容乐观。

长期以来中国货币政策的大趋势实际上是宽松。我们从量和价两个角度来看中国货币政策的实际宽松程度（当然，我们这里不考虑央行“口头”上所宣称的政策“宽松”、“稳健”或者“中性”，只考虑从数据来看的实际宽松程度）。

（1）从货币供应量角度来看，中国的货币供应量偏高。如图1所示，根据世界银行的数据，M2/GDP的比值从2000-2013年的变化，在样本国家中（主要发达国家和新兴市场国家），中国的M2/GDP仅次于日本，大幅高于其他国家，接近200%。而且十年以来的变化来看，日本的M2/GDP仅从2000年的241%上升到248%，而中国则从2000年的137%大幅上升到195%，边际上升的幅度是最大的。显然，无论是对比发达国家，还是其他发展中国家，中国的广义货币存量相比GDP来说，都几乎是最高的。

（2）中国的实际利率水平也位于较低水平。如图2所示，我们将实际利率和GDP增速进行了对比，均衡线以下偏离越远的国家，其实际利率的相对水平（与GDP增速水平相比较）就越低。可以看到，中国的实际利率水平并非像绝对水平那样偏高，也是属于偏低的国家之一（考虑到物价水平的下降，2014年的数据略有回升）。当然，由于中国的物价指数中非食品项中的居住无法完全度量居民的居住成本（无法准确度量房租和房价的上涨），此外利率长期受到管制（尤其是存款利率的上限）也导致名义利率水平无法准确反映融资供需均衡水平（存在金融抑制现象），中国实际利率水平存在被高估的可能性。

中期来看，本轮宽松货币政策从2012年就开始了，不能把2014年以来的降息降准当中新一轮宽松的开始。由于经济中周期（内部和外部）的存在，导致货币政策在边际上仍然有“宽松”和“收紧”的差别，根据我们的观察，中期来看，货币政策事实上已经宽松相当长的一段时间了，本轮货币政策的宽松实际上从2012年就开始了。

2008年之后，货币政策经历了收紧到再次宽松的过程。2008年在次贷危机爆发之后，经历过一轮短暂的货币政策宽松之后，以重启1年期央票为标志，央行货币政策从2009年开始回归中性，在2010年10月份重新开始加息，货币政策重回紧缩。而以2011年11月份重新下调准备金率为标志，政策重回宽松轨道。2012年央行两次降准，两次降息。2013年央行在准备金和利率调整上没有任何操作（仅有公开市场操作的调整如重启央票和正回购，以及一些创新了一些定向工具）。2014年央行在4月份开始定向降准，分别在7月份、9月份和10月份三次下调正回购利率，11月份降息，2015年2月4日降准，2月28日降息。

货币政策在2012年重回宽松的逻辑很简单，就是经济增长的持续下行。以工业增加值增速为例，2012年之后连续三年持续下滑（2013年三季度经历了短暂的反弹），目前已经下降到7-8%的历史低位（对应GDP的增速为6-7%），下降的宏观周期与货币政策宽松周期显然是一致的。

简单的对比历史数据，当前的工业增速已经下降到1997年以来的最低水平附近，即使更为悲观的投资者认为还有下降空间，但是我们认为中期来看应该是一个环比增速的底部。再考虑到货币政策实际上已经是持续宽松3年（2013年的资金成本上升是外部流动性和国内主要金融机构资产负债调整的结果，不能看作是央行货币政策主动引导的），当前是经济下行周期的“尾声”的概率显然要高于新一轮“下行周期”的概率，货币政策的宽松也很可能即将走到“尾声”（此外，也要考虑到美联储货币政策也将走向正常化）。

短期来看，来自汇率层面的压力使得降息降准的直接作用大幅下降。2014年四季度以来，由于人民币汇率的反向变化，导致境内外的套利收益大幅下降，海外资金流入进行套利套汇操作的利差空间大幅缩窄，创下了2012年以来的历史低位。根据我们的测算，境外资金套利套汇预期收益率已经大幅缩窄甚至为负，加剧资金流出和贬值预期。资金在边际上的流出，压缩了短期利率的下行空间，事实上对冲了央行下调基准利率对降低资金成本的作用。

外汇占款持续偏低也使得降准的作用下降。此外，随着汇率波动加大，套利套汇资金头寸风险显著加大，预期收益率的剧烈缩窄将加剧资金流出趋势，事实上，2014年资本与金融项目连续3个季度持续逆差，以“新增外占-贸易顺差-FDI”倒算的热钱规模从2014年5月起也显示持续流出趋势，从2015年全年来看，人民币汇率贬值风险仍持续存在。外汇占款缩水导致央行下调法定准备金率对释放超额准备金的作用在下降（仅起到对冲作用，甚至有所滞后），此外，为了稳定人民币贬值预期，央行在公开市场操作上必然要净回笼人民币，这同样削弱了降准释放流动性的效果。

此外，如表1所示，从2014年三季度以来央行的政策操作特征来看，宽松操作以定向操作为主，“化整为零”的做法，使得政策对预期的影响不够，虽然使得市场的宽松预期不断增强，但是实际的宽松效果也会打折扣。

最后，我们汇总梳理下2008-2014年三轮降息过程，在降息的尾声，债券市场对于降息并不敏感，甚至在当月出现了明显反弹。

第一轮，2008年9月至12月，连续5次下调存贷款基准利率2.16个百分点。前两次降息操作均带动收益率大幅下行，反应了降息周期刚开启时对债券利好影响最大，而最后一次降息后，政策预期兑现，利率不降反升。

第二轮，2012年6月至7月，连续2次下调存贷款基准利率0.5个百分点，此次降息伴随扩大存贷款利率上下限的利率市场化改革，导致银行负债成本上行，利差缩窄，对利率债利好影响非常有限，长债利率下行不到10bp，城投债下行约20bp左右。

第三轮，2014年11月，央行下调存款利率25bp，下调贷款利率40bp，同时放开存款利率上浮20%，债市利率先下后上，冲高回落，全月来看，利率中枢反而出现一定上行。2月28日降息之后的债券市场收益率反而出现了小幅反弹。

综合以上分析来看，我们认为一方面央行降息已经接近尾声（对应于货币政策宽松周期的尾声），而且降息对降低利率的作用也越来越弱，同时，基于目前过于平坦的收益率曲线（Pricing in 了太多的降息），缺乏明显安全边际的债券市场需要一次比较大的调整（熊市陡峭，中长端的调整空间在30-50bp），来释放收益率曲线中所隐含的货币政策的过度宽松预期风险（包括对宽松程度的预期和对宽松效果的预期）。
世界之窗, 金融头条

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