关注市场的波动率交易

近期投资者风险偏好回落明显、欧美股市出现大幅调整，其中既有风险事件短期冲击、也受投资者对于全球经济复苏看法黯淡影响。尽管难以预期埃博拉病毒等短期事件发展态势，但我们不认为欧洲金融市场动荡会延续，美国的复苏亦不会逆转，因此建议投资者更多参与波动率交易。

从全球广义资产的价格波动主要表现在三个方面：第一，发达国家股市跌幅大于新兴市场，以5日价格变化来看，标普指数下跌了3.3%、德国DAX指数下跌4.7%、希腊ASE的跌幅高达15%，但泰国、韩国和印度等新兴市场股市跌幅均不到2%；第二，债券市场信用风险溢价上升，如希腊10年期国债收益率上行至6.2%，与德债利差扩大至800个基点，同期美债收益率一度下跌至2%以下；第三，与以往避险情绪带来美元升值不同，外汇市场中美元遭到抛售，欧元、日元汇率反而出现明显反弹。

我们对于资产价格变化的理解主要有以下几点：投资者恐慌情绪部分来自埃博拉病毒的蔓延，目前新增病例集中在美国、欧洲，这些市场投资者的动量交易放大了价格波动；在欧元区，希腊再次成为风暴眼：一方面，15年3月希腊面临总统选举，先前救助方案附带的2400亿欧元较为苛刻的财政减支计划能否延续存在风险，另一方面，投资者对于退出救助计划后，希腊能否得到足够市场融资存有疑虑，这促使欧洲边缘国家资产价格大幅下跌；对于美国而言，零售数据、PPi低于预期使投资者对于经济复苏看法出现变化，引发市场抛售。从外汇市场来看，7月后美联储升息预期增强，以CFTC的非商业期货净多头大幅增加，9月达到5.7万张，但近期经济增长动能有所减弱，投资者单边的平仓交易使汇率超调，净美元多头在 10月7日相比最高值减少了7317张。

我们不认为美国经济增长、欧洲金融体系的风险很大，因此市场的系统性风险依然较为有限，此外各国央行较为宽松的货币政策环境也将为资产价格提供一定支撑。

首先，我们认为美国经济复苏趋势没有变化，但由于力度有限美联储加息时点仍晚。一方面，PPI、零售等数据对于判断美国经济走向指示意义有限，以就业、房地产市场来看，经济复苏的态势依然稳固。从就业数据来看，美联储关注的就业市场条件指数（LMCI）9月回升至2.5，当月非农就业的增加达到24.8万，上升明显；房地产市场方面，8月新屋销售年化50.4万、成屋销售达500万均处于回升趋势。从全球PMI变化来看，美国汇丰PMI高达59，远高于新兴市场的52.5、欧元区的52，这意味着美国相对其他经济体增长动能依然强劲。另一方面，我们依然坚持美联储加息仍将是滞后和缓慢的，因其会权衡经济复苏的力度、资产价格表现和全球经济放缓的溢出影响。具体来看，一方面，金融市场波动性仍高，高收益债、股票市场受到不稳定预期和事件性冲击影响较大，这可能影响美国企业投资、个人消费的信心。另一方面，全球经济下行风险仍大，IMF下调2015年全球增长预期至3.8%，而中国和欧元区经济面临放缓，这对美国电子、科技和快速消费品等全球性公司的盈利有负向冲击，据我们的统计，标普500企业中有116家20%以上的企业营收来自亚、欧地区。因此美联储需要表现的较为鸽派以安抚市场。这一判断也得到市场印证，美股在持续大跌后，周四圣路易斯联储主席Bullard强调了通胀预期的重要性，并表示QE结束时点存在弹性。

其次，我们不认为欧洲市场面临类似2012年的债务风险。第一，我们认为欧洲央行稳定金融市场的承诺是严肃的，在希腊债券收益率走高后，ECB很快表示会降低希腊债券的估值折扣，防止了金融机构恐慌抛售带来的负反馈，也稳定了希腊债券估值；第二，欧洲金融体机构的整体流动性较为充裕，9月的LTRO需求仅为826亿欧元，更多银行仍在归还前期借入资金，目前先前两次的LTRO未偿还余额仅为20%和39.8%，反映金融机构流动性的好转；第三，欧洲银行业的资本充足率提高，抵御市场风险能力提升。根据彭博统计， 56家PIIGS国家的银行中，资本充足率达到了14.6%，较2011年的11.6%增加了3个百分点，其中按市值加权的希腊银行业的资本充足率从11年的5.8%，上升为目前的16.3%。概而言之，尽管欧洲经济可能进一步走弱，但短期金融市场再度动荡的风险不大。

最后，从全球央行的货币政策取向来看，我们认为大多国家仍将偏向鸽派。比如近期新兴市场中韩国降息25个基点、中国央行下调正回购利率20个基点，扩大了PSL规模；发达国家通缩风险增加使市场对于英国央行和美联储升息预期有所延后。我们理解在全球经济放缓大趋势下，宽松货币政策能有助于改善私人主体预期，稳定增长，也为资产价格提供支撑，而通胀风险有限，使这货币政策宽松的成本较低。

我们认为未来波动率交易将成为投资的重要主题。目前全球、尤其是美国面临着经济、政策进退的十字路口，投资者对于美国经济复苏的预期差会对美联储货币政策调整时点、力度产生放大的反馈效应，增加资产价格波动，因此未来波动率交易会成为主流。我们建议关注黄金、欧元、日元、黄金和发达国家股票市场作为波动率交易的选择标的。

我们认为增加波动率交易策略胜算的因素还包括政治事件、地缘政治风险因素和其他冲击影响。其一，从政治因素看，2015年美国面临中期选举、希腊总统选举都可能是催化剂；其二，从地缘政治因素来看，ISIS组织在中东地区的恐怖袭击增加，亚洲地区南海、朝韩等地区争端不断均会阶段性影响投资者情绪。此外，埃博拉病毒之类的意外因素也会对市场情绪产生扰动。

（作者：彭松、曹阳，浦发银行金融市场部，央行观察特约作者    来源：央行观察）

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