中信建投：资源或是2015年最大的投资机会

文/程俊

中信建投发表深度研究报告认为，美国和日本股市牛市的历史经验证明，在短周期下行期，金融股领涨之后都会交由资源股接棒。在去年蓝筹股估值修复之后，2015 年拥抱资源有着重要意义。随着美元调整的到来和库存周期反弹一触即发，资源类有望在2015年表现出色。

以下是中信建投报告的部分摘要：

“慢熊”后的估值修复路径——里根时期美国牛市的启示

美国二战后重要的“慢熊”后的牛市来自 80 年代。里根经济学与保罗沃尔克的强硬紧缩货币政策重塑美元的信心后，将货币政策调整为维持金融系统的稳定，开启了长期利率下行的通道。在短周期下行阶段，分享了超越需求层面的原油和大宗价格回落的通缩红利，宽松期成就了估值修复的大行情。

长期利率系统性下行与政策取向、制度改革和经济发展模式的系统性转变有关。当“宽松+流动性宽松+改革”的逻辑让股市在估值的绝对和相对低位水平启动后，估值推动的行情开启。长期流动性虽然系统性下行开启，但是在库存周期下行期完成“主跌段”，原油等大宗商品和通胀价格的大幅下跌是必要条件。宽松期估值推动的第一波由金融股带动——包括银行和非银，是宽松下推动市场估值修复的主力军。

当原油以超越基本面的供给因素大幅下跌后，在底部企稳反弹，价格中枢已经大幅下移，且在较为中长期维持在低位，大大削弱资源国实力。回到资本市场，大宗商品价格在低位的企稳反弹对应了短周期的企稳反弹，因此宽松的逻辑停止，无风险利率快速下行驱动的估值修复停止，此时股市的估值水平从绝对水平和相对水平来看依然较为合理。牛市转为经济企稳下的估值修复，资源股成为市场最具配置价值的周期板块。

在短周期下行期，金融股领涨，是估值修复行情阶段的主要矛盾。大宗价格低位企稳回升叠加了经济短周期的企稳回升，资源股成功接力金融股，成为推动市场继续估值推动的主力板块。

80 年代日本股市走势——慢牛后的金融大泡沫

与美国不同的是，日本这一阶段的牛市是建立在 70 到 80 年代初工业化成功转型的慢牛基础之上的，广场协议助推了日本在高估值水平上的“日元升值叠加货币宽松”下的资产泡沫。就股市而言，短周期的下行期同样是宽松的主要阶段，金融股的估值扩张带动了市场的上涨，经济企稳后，市场的主要领涨板块同样切换至资源板块。

历史经验中探索中国牛市的下一阶段

牛市的核心逻辑在于“宽松”+“宽松后的经济企稳”，以及这个过程中不断深化的改革。改革深化领域更多的是配置领域的热点，对于大趋势来说，“宽松”+“宽松后的经济企稳”将是至关重要的大逻辑。从美国的例子可以明显地看到，当大宗商品价格企稳叠加了经济企稳之后，资源股将成功的接过金融股的接力棒，成为带领市场进一步上行的主要板块。而从日本的例子则看到，如果大宗商品反弹尚处于库存周期的下行期，如果无风险利率可以继续宽松，那么市场的主要矛盾仍然不是资源股，由宽松带来的金融股仍将使主要矛盾。

就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国 80 年代后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。

资源或是 2015 年最大的投资机会

中国短周期在二季度的企稳反弹、美国经济向上弹性的下降使美元出现的阶段性调整会触发大宗商品的反弹，是支撑资源股反弹的重要条件。库存周期量价齐跌后的末尾，库存少利润好的中游将大举增加库存，从而库存周期反弹一触即发。2015 年拥抱资源有着重要意义。

当前的状态是，库存压力已经挤压到了最上游，大宗价格量价齐跌，而此时的中游在利润转好的情况下，却不敢增加库存，造成整个产业链的库存都集中于上游。但是近期已经出现了明显的大宗商品反弹的迹象，如果叠加了经济企稳的预期，上游价格的反弹可能进一步得到支撑，因此库存少而利润好的中游会大举增加库存以对冲踏空风险，从而库存周期反弹会一触即发，这将是一个迅猛的中级反弹。从这个意义上讲，除了关注金融和地产之外，布局资源品有着重要的意义。

美元指数反映美元相对于一揽子主要货币的汇率，本轮美元指数大幅上涨始于 2014 年 6 月，美元指数反映美国与全球经济相对强弱，与美国与 OECD 产出缺口差高度相关。美国经济一枝独秀或会持续数年，但 2015年随着其他国家经济复苏，美元强势或将有所减缓。本轮美元指数上涨，主要是由于美国经济一枝独秀，相对弹性优于其他发达经济体及新兴经济体，从短周期运行的角度，随着欧洲及中国经济的企稳回暖、以及美国经济向上弹性的下降，美元指数或已是强弩之末。但从长期来看，美元指数牛市尚未终结。只不过是，2015 年上半年，美元指数会出现相对弱势的局面而已。

无效的政策和经济增长模式，是 70 年代美国股市“慢熊”的根本原因。保罗沃尔克的强势紧缩政策和里 根经济学践行的约束政府支出与供给侧改革是对于过往总需求管理的重新认识。政策和方向的转变重塑了美国 经济和美元的信心。随着周期的运行，重塑信心后的货币政策转向降低利率以维持金融系统的稳定，全球范围 的大宗商品回落是必要条件。无风险利率也迎来了系统性的拐点，并且宽松与既定的改革无冲突。无风险利率 的系统性下行发生在库存周期的下跌阶段，股市从估值低位走出了宽松推动估值修复的行情，是布局金融股的 绝佳时点。全球原油和大宗商品的反弹与美国短周期的反弹重合，反弹之际估值尚处于合理位置，反弹后走出了资源股主要的估值修复行情。

日本相应80 年代的牛市则建立在工业化成功转型的慢牛之上，走向了高估值水平下的“泡沫化”，广场 协议导致的“日元升值叠加宽货币”是这种模式的主要原因。相应短周期的库存周期下行期同样是无风险利率 下行的主要阶段，“炒宽松”下的金融股同样是市场估值修复下的主要矛盾。在原油和大宗商品价格企稳后，仍然处于库存周期下行期的主要阶段。大宗商品价格的企稳回升并没有影响到短周期下行期过程中的货币宽松， 因此金融股仍然是市场的领涨板块。在短周期企稳后，与美国类似，资源股接替金融股成为牛市下一阶段引领市场上涨的板块。即对于金融股估值修复的行情后，资源股的爆发有其规律性和必然性。

虽然对于中国而言，在国际比较中，由于资本市场的发达程度、工业化所处的阶段以及大周期所处的位置差异等等因素与历史样本存在差异，因此演进的结果可能会存在差异。但是，就牛市启动的机理而言，中国牛市的启动更像是美国 82 年后启动的估值修复的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁荣的基础，而改革后流动性宽松的起点又同样是牛市的起点，库存周期的下行期同样是宽松的最佳时期，并且是以金融股主导的估值修复是估值推动牛市第一波的主要矛盾。而以原油为代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是这种行情的重要背景。

潜在风险

风险也显而易见：如果经济持续通缩，那么宽松接续，金融股的逻辑依然运行，但是边际效益递减。如果大宗价格像样的企稳回升却不对应中国经济的企稳，房地产价格同时超预期反弹，那么宽松的逻辑将被滞涨的逻辑打破。只有宽松后的企稳，以及企稳后结构的改善以及盈利的改善（美国模式），才能支撑股市走的更远，这就是拥抱资源股的最主要逻辑。
世界之窗, 金融头条

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