德拉吉一万亿的浪花：泛欧货币体系正在走向肢解
文/程俊
作者为MFI首席经济学家江勋，授权华尔街见闻发布
本周四，欧洲央行行长德拉吉排除万难，终于宣布扩大资产购买规模计划，对全球金融市场形成很大影响。对此全球瞩目的事件，我们反复思考后，有些不同的理解。
- 如何理解的QE规模？
按照德拉吉的计划，从3月起每个月购买600亿欧元，持续到2016年9月，若欧元区通胀回升接近2%则会停止购债。如果持续到明年9月的话，总规模将达到1.08万亿欧元。每月600亿欧元的购买规模，略超此前流传的500亿。累计1.08万亿规模，约合1.3万亿美元。
德拉吉采用日本央行式的袭击策略，可能有两个考虑：第一，基于宣布之前瑞士、加拿大、丹麦、土耳其、印度、埃及、秘鲁等央行纷纷采集了防御措施，德拉吉可能不得不临时追加了剂量，以冲破其他币种对欧元的围逼；第二，很难讲清楚为何讲时间窗口锁定在2016年9月份，更能解释的，可能是欧央行内部达成的一万亿天花板。实际上，这将让欧洲央行资产负债表规模回到2012年月最高峰的3.1万亿欧元总资产水平。欧洲央行资产负债表的回归，是欧央行释放的一个重大信号，它将宣布宽松空间的彻底打开。
- 如何评估QE的效率？
欧洲央行显然错过了QE的最佳时机，比如两年前。现在，欧元区 QE对通胀的拉动效率，可能不及美国的1/3。我们的理由如下：
2013年开始，欧洲央行货币政策开始与美联储及日本央行南辕北辙。在此后两年中，美国和日本实际上在争夺通胀，而中国和欧元区在输出通胀。总体上，中国将通胀输出给上游资源国家及新兴经济体，而这些国家将通胀输出给日本，欧元区的通胀则输出给了美国。欧元区由于结构性改革的停滞和疲软房地产周期的压制，经济周期越来越“日本化”，在全球产业链位置前端大幅度向中间回撤，越来越依赖于出口。总体上，欧元区的菲利普斯曲线陡峭化，国内通胀水平对输入性变量（进出口价格）越来越敏感。欧洲央行应该早点学习日本发动货币战争。
但是欧洲央行直到2014年年中才发现这件事情，它发现自己被日元和美元夹击。直到今日方得见诸行动，但为时已晚。大宗商品的熊市已确立，中国房地产大周期见顶，美国能源工业拉动的资本支出周期可能正在见中期顶。实际上我们正在进入一个“滞缩周期”，这个周期是上世纪70年代“滞胀周期”的镜面。
因此，欧版QE的前景我们并不乐观。在欧元区核心国家国债收益率进入负区间之后，欧洲央行购买主权债，很难真正推动通胀预期的形成。
- 如何评估欧元的风险？
德拉吉最终兑现了欧元的漫长下跌中隐含的强大政策预期，可以在技术上视为利空出尽，这个要素要求欧元在不久之后阶段性反抽。
但现在欧元的主要矛盾可能是，货币政策与欧元区系统性风险之间的正反馈机制。
QE的最终实施，显示了南欧国家力量在阻止通缩性叠加系统性风险中的努力和成果。但是，最终落地的货币政策建立在严重的不对称结构之上。中期来看，我们担心会加剧欧元区的分裂。
为了让QE付诸现实，德拉吉容纳了德国比较苛刻的条件。欧洲央行的购债将基于各国央行在欧洲央行的出资比率。作为整体降低了各国财政负担，但受益的仍然是中心国家，希腊甚至可能因为条件不满足而被排除在外。
德国和边缘国家的经济周期已越来越脱节，欧元大幅贬值，将使得外贸顺差越来越向德国集中，而贸易赤字向边缘国家集中。欧元越贬值，不对称效应越加明显。
欧洲央行显然还有意倒逼中心国家加大财政支出，但德国人不认为自己的储蓄收益被强制剥削（如2年期国债收益率为-0.18%）是合理的，出口增长反而会让德国人削减投资。最终，欧元区每个国家都笼罩在委屈之中。
希腊大选将是一块试金石。如果德拉吉的QE不能将希腊国债纳入池子，希腊退出欧元区的概率会陡增。货币政策有时候会火上浇油。
2011年欧元区积累的系统性风险会在2015年中集中释放，希腊的去留可能是小高潮。此外，2015年欧洲还有其他5个国家会进行大选，包括丹麦、芬兰、葡萄牙、西班牙和英国。
欧元兑美元最终将被打到1:1之下。我们认为，2015年以后的2-3年内，外汇市场的剧烈波动，都将围绕一条主线运行，就是以欧元为区域中心货币的泛欧货币体系走向肢解。我们将看到影子欧元体系被迫脱钩，首先是瑞郎、之后是英镑、克朗、非洲法郎。
原油黑天鹅的蔓延与欧元货币体系危机，实际上是互为表里的，这是本轮长波衰退进行强制出清的形式。
由此，牙买加体系将走向终结，如同上一轮长波衰退中终结了布雷顿森林体系一样。至于新的货币体系结构，本篇暂不做论述。
- 如何评估QE的外溢效应？
欧版QE有非常显著的外溢效应，集中体现为：
全球范围内，与欧元挂钩的经济体（如非欧元区欧盟国家）与资源国家的央行将推动国际货币秩序进入加速分化通道，他们将一边抛售欧元，一边被迫降息压低本币，同时进一步加仓美元和黄金。从而驱使美元指数进入加速上涨阶段，美元很可能在春季见到一个重要顶部。
从经济周期来看，2015年整体上是景气度（库存投资）从美国向日、欧及中国转移的过程，切换的过程叠加了货币体系出清的问题，因此，避险情绪和宏观变量仍非常强大，将主导今年前四个月，周期波动的力量，需要等到中国经济数据发出边际改善的信号才能跃起，电光火石的信号叠加美元回调，很容易转化为基础金属品种价格的反弹。
市场很关心人民币究竟会受到何种冲击，我们的判断是，冷钱外溢（包含对外投资）的压力可能会压过套利日元欧元的对冲能力。中国央行需要加大对公开市场工具的使用，以补充基础货币缺口。人民币今年不会出现一次性大幅贬值的行动。
更多2015年全球宏观及大类资产配置的思考，尚请等待我们后续报告。
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