从第一次世界货币大战看美联储货币前景

文/程俊

与股市的崩盘相比，大宗商品市场的全面暴跌更能预示着经济衰退的到来。商品价格的重挫对于制造商和消费者而言都有深远的影响。虽然市场对于相关消息的报道十分迅速，但是鲜有国家会对此予以重视，美联储也不例外。

《被遗忘的经济衰退，1921年：最终自愈的崩盘》——James Grant

序曲

如今的经济情况和1920-30年的全球经济大衰退显然不可同日而语——当时世界经济还处于金本位之中，第一次世界大战也刚刚结束，美国更是还处于农耕水平。但是大宗商品的先行走势却并无二致。

自2011年以来，路透CRB商品指数下跌39%，高盛商品指数下跌48%。能源下跌56%，金属下跌36%，铜下地40%，棉花下跌73%，WTI油价下跌57%，橡胶下跌72%。而在1920年代经济危机爆发之前，也曾出现过类似的情况。

大宗商品的全面下挫不仅反映出供给端的严重过度，也反映出全球经济放缓的现状。由于相关公司在商品价格牛市的时候过度负债开发产能，如今出现的去产能化意味着类似1920年的经济困境很有可能再度重演。

在现实的经济环境下，全球央行决策者不约而同的开始压低本国货币以谋求增强竞争力。美国是最早先发制人采取QE政策的国家之一。过去几年里美联储资产负债表极度扩张，美元因此明显承压，最终推动了美国经济的复苏。

而日本和欧洲则相对后知后觉，其结果则是2014年至今日元和欧元的大幅贬值。自2011年以来，美元对日元、欧元、墨西哥比索、加元和巴西里拉的升值幅度分别达到61%、21%、19%、15%和62%。

第一次世界货币大战

货币竞争性贬值对于经济的破坏力在1926 年至第二次世界大战之前有目共睹。当时全球金融市场都处于通货紧缩的趋势之中。

法郎成为了货币大贬值的引爆点。第一次世界大战后，法国采取纸币通货膨胀的政策，法郎发生贬值，到1922年时，其购买力已跌至1915年的43%，同英镑的比价从1914年的25.22:1跌到1926年的240.2:1。法国不得不放弃金本位(以下均特指金块本位制)。1928年法国制订新货币法，规定法郎含金量为0.065克，仅相当于一战前的1/5。

通过大幅贬值，法国贸易盈余明显提升，经济也藉此改善。此外，从其他国家流向法国的黄金也明显增加。尽管法律上法郎最终在1928年才完成定价，但是实际法郎汇率在1926年已经处于稳定状态。

在此之后，法郎的贬值效应开始全面扩散。1927年末至1929年中，全球经济开始迅速恶化。澳大利亚在1927年末遭遇到严重的经济危机。荷属东印度群岛、芬兰、巴西、波兰、加拿大和阿根廷紧随其后，而到1929年秋季，大洋彼岸的美国终于感受到了“寒冬”。全球知名的股灾就此出现。

值得一提的是，1929年包括乌拉圭、阿根廷和巴西在内的南美国家均打压本国货币并放弃了金本位，新西兰和委内瑞拉则在1930年放弃金本位。而在1920-1930年间，美国却一直紧盯金本位，这导致了美元汇率的升值。输入性的通缩由欧洲传导至美国。

为了应对这种情况，美国最终于1930年6月开始执行斯姆特-霍利关税法，这宣布了美元也加入到贬值大军之中(这时美国还未放弃金本位)。

到了1931年，17个国家放弃了金本位，其中最重要的是1931年9月19日英国的决定。德国虽然没有让本币贬值，但是他们执行了严苛的货币管制并选择了债务违约。

1933年4月至1934年1月，美元贬值幅度达到59%。伴随着周期性因素的到来，美国经济终于有所起色。但是这并不代表货币贬值战争的结束。

“银本位”的中国(清朝)在1934年9月被迫放弃紧盯银价，清政府发行的货币出现暴跌。1935年3月比利时选择货币贬值，1936年法国再一次贬值法郎。1936年意大利、荷兰和瑞士挨个加入贬值大军。

最终，是第二次世界大战的爆发结束了这一轮货币贬值竞赛。

回到现实

正如一开始所言，经济形势而言，2015年和1920年代的情况有很大的区别。不幸的是，两段时期也有很多的相同点。

首先，在全球经济增速缓慢和债务化严重的问题上，目前也没有国家“幸免”。其次，其他国家的经济问题也正在通过各种贸易渠道传向美国。并且，如今各大央行(政府)的负债情况比当时更为严重。最后一点，货币竞争性贬值的确已经出现。

集体的“以邻为壑效应”(beggar-thy-neighbor effect一国采取的政策行动对本国经济有利，但损害了别国的经济)之下，各大经济体的“多输”局面可能也会历史重演。

美国会是例外么？

2015年全球性的经济疲软和低利率状况看起来很难发生实质性变化。历史性的低通胀率依然将困扰各国决策者们。

美国名义GDP自2008年以来的增速为二战后最慢水平。与此同时，美国的CPI增速同比一直在走弱。在全球大通缩背景之下，如果美国逆“世界潮流”而让美元大幅升值，那么1930年代的历史可能就会再度上演。

看一看美债市场的表现，就能知道，市场其实更懂美联储的心。

世界之窗, 金融头条

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