瑞郎交易 你本不该损失那么多！

文/朱轶天

本文作者为彭博新闻社专栏作家、前高盛投行家Matt Levine。华尔街见闻翻译。

在金融市场中，要看到“直角”的上涨、下跌并不是一件容易的事情，而上周瑞郎对欧元的直线上涨，那个直角几乎可以割伤你的手。

最直观的感受是：哇！波动率好高啊！不过，更有见底的看法应该是：哇！瑞郎/欧元长期以来的波动率好低！这当然是因为瑞士央行为瑞郎兑欧元的汇率设置了上限：瑞士央行此前希望欧元/瑞郎汇率不要低于1.20，所以，欧元/瑞郎汇率一直处在1.20附近。在上周三前的一年间，欧元/瑞郎一直在1.20095至1.23640之间交易。

这张图看起来有许多起起伏伏，然而这张图的时间间隔过小。如果将单位时间间隔调整至2天，那我们就不难发现，瑞郎的波动性非常的小。

高盛首席财务官Harvey Schwartz表示，瑞郎暴涨是20个标准差内都不会发生的小概率事件。尽管这个事件的概率究竟有多小是一个客观的数学问题，但Schwartz的大方向是对的。在上周三前的12个月内，欧元/瑞郎的年化波动率（单日回报的标准差）为1.7%；在该时间段的最后三个月，欧元/瑞郎的年化波动率不到1%，这意味着每日的波动大约为0.1%。然而，在上周四，欧元下跌接近19%，相当于180个标准差。

180个标准差的事件多久会发生一次呢？7个标准差的事件每3900亿天发生一次，也就是约10亿年一次。所以，180个标准差的事件概率真的是微乎其微。好消息是，统计学告诉我们，瑞士央行在接下来的10亿年都不会再这么做了。

不过，以上的算法显然是错的。你不能用过去一年的数据预测今后10亿年会发生什么。在10亿年之前，欧元的汇率是多少？瑞郎之前的平稳以及如今的波动都是因为瑞士央行的行动。而瑞士央行的行动都是人类大脑可以理解的行为。许多预测家此前都不认为瑞士央行本季度、甚至今年会放弃其汇率限制，不过，他们认为瑞士央行将在2016年放弃汇率限制，没人认为瑞士央行会等到10亿年后再采取行动。

想象下零售外汇经纪商。零售外汇经纪商允许客户以很高的杠杆对瑞郎进行日内交易。作为外汇交易商，允许客户使用多少倍杠杆才算合理？当日内波动率接近0.1%的时候，那意味着在95%的时间内，瑞郎的日内波动小于0.2%。所以，如果你要求2%的保证金（50倍杠杆），零售外汇经纪商应该感到很安全。因为这意味着，95%的时间内，客户无法在单日亏损超过10%——所以即便客户输钱后跑路，零售外汇经纪商也可以清空客户的仓位，而不会损失借给客户的资金。

不过，当欧元/瑞郎一日内下跌19%时，客户可能承受巨亏，而经纪商也一样面临巨大的风险。这就是全球最大外汇经纪商福汇集团（FXCM）现在的处境。和其它许多零售外汇经纪商一样，FXCM为客户提供50倍的杠杆。而上周，FXCM的客户因瑞郎的波动，遭受到了巨大的损失。FXCM客户的瑞郎交易账面权益为负2.25亿美元。据CNBC报道，Jefferies母公司Leucadia将为福汇提供3亿美元融资。

讽刺的是，FXCM的首席执行官Drew Niv在彭博市场杂志12月刊上撰文指出，小资金、大持仓的模式吸引了个人外汇投资者。

他说：“外汇波动并不大。所以如果没有杠杆，没人会参与外汇交易。”

哈哈哈，现在FXCM的客户账面上的权益为负2.25亿美元。假设这全都是欧元/瑞郎即期交易，那客户周四的损失约为19%。假设客户都缴纳了2%的保证金，那FXCM的损失为17%。这意味着这些交易的规模为13亿美元。

事实上，向客户提供杠杆就相当于提供了一个看跌期权。如果你的客户以100美元的价格购买了某产品，而你向其借出了98美元。当此产品的价格跌至81美元时，你就拥有了该产品。这意味着你损失了17美元。

这就是FXCM的问题，也是所有零售外汇经纪商的问题。不过，这个问题已经蔓延至了零售经纪商之外。德意志银行大约损失了1.5亿美元；巴克莱遭受了数千万美元的损失；花旗的损失也高达1.5亿美元。不过，这对于大行来说并不是什么巨大的风险。

德意志银行1.5亿美元的损失意味着德银做空瑞郎的头寸约为7亿欧元，这对于德银1.7万亿的资产负债表规模来说并不算什么。根据瑞郎波动的历史数据，德银的损失应该处在50万-120万美元之间，风险价值约为100万-300万美元。现在，高于100万美元100倍的损失令人感到意外。

即便是这个“风险价值”估算都过高。德意志银行9月底上报的总外汇风险价值约为1420万美元，而当时，其可能将瑞郎的风险看得更低。

举例来说，如果你出售欧元/瑞郎跌至1.15的看跌期权（这远低于瑞士央行设定的1.20的水平），那这些期权很可能永远不会行权。直到上周四，这些期权的价值很低、很稳定。而上周四，这些期权让投资者蒙受了巨大的损失。

Tracy Alloway对银行的风险价值模型以及汇率波动表示：

瑞士央行的行动构成了典型的“风险价值”震荡。此前，银行对风险价值的测算已经因历史波动性的走低而走低。

随着已经实现的波动性变低，对未来波动性的预估也在变低，因此，对未来可能损失的预估也有所降低。而因为银行对所承担的风险感到安全，头寸的限额变得更高。正是这种看来不危险的风险让你蒙受了损失
世界之窗, 金融头条

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