阿尔法策略的暗黑时代
意外的降息和随之而来的一波疯牛让几乎所有市场参与者都感叹幸福总是在不经意间突然到来。有诸如“满仓踏空”之类的调侃，但各类市场参与者总体都或多或少获得了一定的正收益。
但有人欢喜总有人忧，近两周有一批以机构为主的投资人可谓度过了多年来最黑暗的一段日子。虽然股指期货推出以来，市场中关于做空工具打压股价表现的声音就不绝于耳，但市场中其实并无成规模的净空头机构。
那么在这波剧烈上涨中受伤的是谁呢？答案是市场中性统计套利机构，也就是一般所谓的阿尔法（Alpha）策略投资者。
至2014年底，国内有据可查的阿尔法策略产品至少达320余只，而一年前仅100余支，一年间新增规模500亿以上。据统计，阿尔法策略的私募基金近三年以来年化平均收益率隔年明显收窄，从近三年平均的30%，近两年的22.97%，到今年前10个月的13.83%。
虽然收益呈下降趋势，但由于回撤较小，收益稳定，号称不承担市场波动所带来的风险，这类产品深受风险偏好较低的投资者尤其是专业机构的追捧。市场中较优秀的阿尔法策略私募机构管理规模都已达到20-50亿，并且都有运行1-3年，年化收益稳定在20%以上，最大回撤3%左右的亮丽成绩单。
然而，几乎所有的阿尔法基金稳定上升的净值曲线永远停在了2014年11月7日。11月10日周一开始，蓝筹股指沪深300开启了一波近30%的上涨，而也就是从这一天开始，市场中性量化投资圈集体失声。
主打阿尔法策略的投资机构几乎从各类路演中消失，甚至私募排名网站上的净值公开也齐刷刷的在11月中旬停止了。反而是托管和通道机构变得异常忙碌，需要预警，补仓，追保，提前终止的阿尔法策略产品层出不穷。
直至12月第二周，市场波动逐渐减弱，前期最强势的股票也出现了一定回调，让很多圈内人微微松了一口气。但潮退后留下的是一片狼藉。据非公开渠道了解，仅仅一个月，主流阿尔法基金回撤多在8%-10%左右，盘中极端情况回撤达到12%以上，甚至浙江某家管理规模十多亿的私募的旗舰阿尔法基金成立4年净值超过1.4，在不到一个月的时间只剩1.18。
按照阿尔法基金的过往业绩，投资者普遍被抹去近一年的收益。很多成立时间不长，没有积累起足够安全垫的产品都至少到平仓线附近走了一遭，杠杆较高的结构化产品劣后份额的净值甚至在盘中接近过0。
12月12日中国证券报亦报道了近期阿尔法策略遭遇的大规模亏损，恰逢某私募行业会议在杭州召开，于是这一话题也成为了各路机构私下交流最多的问题：
是什么让股票阿尔法策略从无论牛熊都能为投资者稳定赚钱的利器变成了市场狂欢中巨额亏损的毒药？这是一次偶然事件或者还有重演的可能？还有多少市场没有理解的风险隐藏在阿尔法策略中？今后投资者们应如何调整？
阿尔法策略本质上应属于统计套利的一个分类，对历史数据多因子回归分析筛选出市场中表现会好于同类股票的标的，利用股指期货对冲来隔绝所有股票同涨同跌对仓位价值的影响，来达到获取稳定绝对收益的目的。
在中国市场，很多阿尔法策略基金经理私下承认，市值因子的作用远超任何其他因子。若是1月1日构建一个等权买入两市所有非ST股票卖出等市值沪深300指数的组合，由于2000多只股票中大部分市值远小于权重股，这个组合实际上就是买大量中小市值股票并卖出权重股，这样一个组合在过去两年的绝对收益几乎跑赢所有阿尔法策略私募。
因此，几乎所有的阿尔法模型给出的结果都是，两市最有可能给出超额收益的股票集中在传媒，计算机，医药等各类新兴行业中，而金融地产资源等大市值股票集中的行业几乎找不出任何超额收益的期望。
部分保守严谨的基金经理会选择“矮子里面拔将军”，买入负超额收益最小的那部分公司，使得多空组合中包含行业和市值配置接近相等。但这部分经理的机构和产品规模几乎都不大，因为过去两年中他们也许年化10%左右的业绩在行业中根本连平均水平都达不到。
另外一批基金经理选择了完全忽略这部分权重很重但似乎不提供超额收益的配置，转而持有看似多空平衡，但市值因子和行业组成完全不平衡的组合。
在权重股疲弱，创业板频创历史新高，小市值股票遭遇爆炒的过去两年中，这类型组合表现惊人，收益率之高收益曲线之平滑让所有投资者都怦然心动。投资于阿尔法策略的增量资金大部分向这部分管理人汇聚，不只一家私募在这不到两年间，管理规模从10亿甚至更少扩大到了50亿左右。
于是在蓝筹板块交替暴动，资金甚至流出中小板创业板杀向金融地产的行情中，大面积的亏损毫不令人意外。受到损失的投资者们人心惶惶。多个阿尔法策略私募总计数十亿的产品发行被中止，传闻某知名机构被大投资人勒令斩仓，而稳定绝对收益的光环消失后，现存产品在短期遭遇大量赎回似乎也无可避免。
这是客观还是主观造成的损失? 阿尔法策略使用的统计分析体系，在数学上毫无问题，金融经济学角度上也有逻辑支持。国内市场发展时间虽不长，但参与者也不乏各路海内外机构精英，其中相当部分接触此类策略的时间也相当长，几乎不可能出现全行业集体失误的可能。
经理们集体将“大小市值股票多空投机”包装成“不受市场波动影响的绝对收益”是直接的问题所在，而投资者们只看短期业绩和简单数据，不理解基本逻辑，不进行归因分析恐怕才是问题的根本。
这次事件是阿尔法策略的最坏的可能性吗？12月的第二周大部分存活下来的阿尔法产品净值都出现了反弹，但这并不代表市场会否极泰来或者重回过去的轨道。有风险暴露就有亏损的风险，不管是权益类总敞口，市值因子敞口还是行业敞口。
事实上即使当过去的这波行情中，我们离更大得多的损失可能只有一步之遥。根据主流产品的条款设置和行业平均出现的回撤推测，相同的行情只要再延续不超过一周，就会有大量产品被迫平仓。500亿级别大量积聚于“新兴行业小市值成长股”中的资金一旦争相出场，场面可想而知。
还有什么阿尔法策略的特征是我们需要理解的？阿尔法策略根本上是试图使用历史数据预测未来，因而在任何类型的风格切换中都会表现欠佳。
同时阿尔法策略并非完全客观，实际上完全客观的对历史数据进行回归和最优化只会造成灾难性的后果，所有的数学处理中都需要有人为输入的条件，因此永远存在将主观判断施加于模型分析的可能。
另外尽管几乎所有管理人都号称阿尔法策略市场容量很大，但大量资金根据类似策略积聚于特定类型的股票中，在市场出现极端情况时无疑互相踩踏更加受伤。
这次事件后阿尔法策略的表现会怎样？有人认为市场风格切换意味着现存体系的失效，也有人认为大的回撤对新进场的资金而言是个难得的机会。但量化选股模型无法预测未来市场风格，风格转换是永久或暂时的可能性大致相当，而对未来最好的猜测是阿尔法策略能给投资者提供的真实预期回报和真实风险都和事件发生前接近。
当然由于大部分机构会主动或被动的收紧曾经狂野的各类敞口，”数百亿级别的资金稳定提供年化20%以上，最大回撤3%的绝对收益“的假象可能不会再出现。
那么阿尔法策略的真实预期回报和真实风险到底是多大？阿尔法策略对交易系统要求不高，多因子回归模型也是任何统计学相关专业的标配内容，所需的日线数据不过几十万个，在量化投资的领域实在不能算上门槛很高。
俗话说超额收益必有门槛，阿尔法策略真实预期回报若是稳定在无风险利率以上15%，岂不是违反经济学原理。欧美市场中更完善的同类策略年化收益平均更接近8-12%，并且在市场总体波动震荡的时期由于基于历史数据的模型一定会无所适从，出现年度亏损也并非不可能。
考虑到中国市场的基准利率更高，欠缺有效对冲工具，并且私募产品的资金效率相对较低，真实预期年化收益10-15%，夏普比率1-1.5应该更接近优秀管理人能给投资者提供的真实风险和回报。
配置上有什么替代或与阿尔法策略互补的选择？市场如果客观看待阿尔法类策略带来的风险和回报，会发现除了基金经理有意或无意的选择了市值和行业因子的暴露之外，深层次逻辑上看即使牺牲收益减小暴露，
阿尔法类策略天然畏惧市场风格切换，黑天鹅事件和高波动率。而市场中性策略中其实不乏逻辑上受益于以上因素的策略，如各类的严格套利，趋势追随和波动率类产品如期权套利等。但这类策略一般门槛较高，对交易系统和复杂模型的依赖更高，因此市场容量较小并且投资团队实力差异较大，对投资者鉴别能力的要求也较高。
国内市场规模最大的量化投资策略集体遭遇重大损失让市场不得不重新审视，投资者群体的对量化投资的理解是否存在重大欠缺。量化私募的黑盒操作文化也使得市场严重缺乏信息。市场中已有先行者试图通过一些手段间接解决这一全球对冲基金投资界的难题。
2014年初以来一些以”投资于多支策略相关性低的私募“为理念的FOF，向降低私募投资真实波动方向迈出了正确的一部。而更多减小波动和减小真实风险的手段，还需要市场持续的探索。
（来源：阿尔法工场 作者：某对冲基金CEO ）
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