中国式并购基金三大硬伤

2013年并购基金火了一阵，各种活动和论坛都在讨论并购基金，众多PE也是摩拳擦掌，为设立自己的并购基金而努力。现在并购基金的热度终于有所下降，冷静下来，也便可以仔细思考并购基金的相关问题了。

　　以并购为主要退出方式的基金就是并购基金吗？肯定不是，并购基金是什么？与其他基金的主要区别是什么？我认为并购基金的主要特点是被投企业的控制权牢牢掌握在并购基金的手中。总体而言，并购基金在国内成长的条件并不成熟，前途注定会很坎坷。

　　一、没有高杠杆可用，资本的投资回报率达不到投资人期望

　　投资人投资并购基金是为了赚钱，而且是要达到和投资风险相适应的收益率。并购基金收购一个企业，控制权掌握在了并购基金手中，但由职业经理人负责经营，多了委托-代理关系带来的风险。而PE投资一个企业，只是占小股，企业控制在大股东的手中，不存在委托-代理关系带来的风险。

　　所以并购基金的投资风险应该比PE高，并购基金的收益率也要足够高才可以。美国市场数据统计表明，并购基金1年、3年和5年的平均收益率分别为31.3%、16.3%和5.2%，而PE的1年、3年和5年的平均收益率为15.6%、7.5%和-6.8%，成熟市场并购基金的收益率要远高于PE。

　　提高并购基金收益率的一个主要方式就是利用杠杆，美国并购基金做并购一般使用10%-20%的自有资金，80%-90%靠债务融资，债务融资成本低，且税盾的节税效果明显，这大大提高了自有资金的收益率。

　　比如KKR收购雷诺兹-纳贝斯克的总交易金额250亿美元，而KKR只支付了15亿美元自有资金，债务融资占94%。

　　反观我国的并购，银行最多只能提供交易总额50%的并购贷款，且期限不超过5年，其他的债务融资渠道又走不通，国内现有的所谓并购基金去并购标的，极少使用债务融资，如此，则导致并购基金的收益率不高，而且和所承担的高风险不匹配。

　　二、企业发展阶段未到，可供并购基金收购的标的不多

　　并购基金的鼻祖是美国的KKR，成立于1976年。KKR成立之前，美国已经经历过三次并购浪潮，分别是1895-1904年的横向并购、1922-1929年的纵向并购及1940-1968年的混合并购，经历这三波并购浪潮，美国形成了大量的多元化混合经营集团公司，公司所有权和经营权相分离。

　　混合经营、企业规模过大导致企业运营效率降低，1+1

　　2013年及之前，国内的并购如火如荼，但大多数还是横向并购，以买新产品、新利润增长点为主，大多数企业还是主营业务单一，规模小，远没有形成多元化的企业集团，而且现在多是企业创始人在经营企业，全力以赴，兢兢业业。

　　试想，并购基金接手之后会比企业创始人更能提高企业效率吗？创始人会舍得把公司卖给并购基金吗？没有数量众多的并购标的，并购基金如何投到好项目？

　　三、退出渠道单一，且困难重重

　　只有退出才能实现收益，并购基金业也不例外，成熟的退出方式只有IPO和并购退出。但国内的IPO是千军万马过独木桥，难度太大，很多企业浴血奋战三四年，结果还是没有机会敲响上市的铜锣。

　　那么，并购基金投资的企业呢？上市的难度就小了吗？并购退出虽然也是一个退出渠道，但国内并购退出的收益跟IPO比还是差了很多，且国内的买方市场比较小，并购中介不成熟，导致并购退出的操作周期长，交易失败率高。

　　另外并购基金的融资渠道不多，职业经理人阶层不成熟等都是并购基金发展的障碍，那么并购基金的发展又怎么可能顺风顺水呢？

来源：阿尔法工场　作者 宋乐义

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