经济下行 企业盈利为什么会上行？

文/sololo1985

本文作者为香港新城数码财经台主持人陶沙,授权华尔街见闻发表。文章亦发布于微信公众号 “点金面对面”(微信ID: mfd-11)

本轮A股的行情是不太好的经济基本面带来的资产配置再平衡的过程。由于实体经济低迷、拖累投资，导致资金需求向下；同时政策宽松，增加资金供给，资金面宽裕，流动性进而增加。

之所以经济下行的情况下，企业盈利会上行的原因有以下三点：

一是随着大宗商品等价格下跌，令企业成本减少，除了利好航空、航运等板块外，对耐用品、汽车、家电等亦有正面影响。

二是经济下行、投资低迷的情况下，很多企业开始削减资本开支，相信部份企业明年的现金流状况将有不错改善，但已经受到巨大影响的油服设备类股份，从动态市盈率的角度来看，估值依然不便宜。

三是前几年产能过剩的行业，严重的供过于求的状况在今年已有了一些好转，供给减少的情况下，有利于企业盈利的恢复，一些中游制造业已经看到相关的改善，如钢铁、水泥、化工等细分行业。

今日嘉宾：丘栋荣，现时管理汇丰晋信大盘基金和双核策略基金。汇丰晋信大盘基金截止三季度末规模为3.5亿人民币，汇丰晋信双核策略基金于2014年11月26日成立，成立规模为10.07亿人民币。

以下是汇丰晋信基金经理丘栋荣接受访问的全文：

点金：A股这波牛市目前来看基本面是否有支持？

丘栋荣：表面来看，这轮是由大量资金带动的A股大幅上涨。我们认为基本面的支持反而来自于不太好的经济基本面带来的资产配置再平衡的过程，因为从7月份到现在，整个宏观数据都是持续低于预期，往下走，但股市却是显著向上走，这其中存在的逻辑是因为经济增速出现下降，导致市场的投资资金需求，尤其是跟房地产以及地方政府基础设施建设有关的资金需求。另一方面，在“经济新常态”下，货币政策也出现了持续宽松的情况。所以，资金需求是下降的，而资金的供应是明显增加的，整个资金环境是非常宽松的，导致流入股市的资金相对充裕。另外，相对实体经济而言，股市隐含的回报率是非常高的，对资金的吸引力非常强。总而言之，经济增速往下行，A股市场往上走。

对于2015年来看，经济增速可能会进一步下行，至少不会往上走。但从企业盈利方面来看，很有可能是能企稳回升的，背后的核心因素还是企业的成本尤其大宗商品是在下行的，比如原油，这对上市公司的盈利帮助是非常大的。另外，在经济下行的环境中，企业的资本开支是在下降的，企业的竞争格局也是在改善，因此我们很看好企业明年的盈利回升。

另一方面，需求却可能是下降的，最典型的就是今年的钢铁，需求增速从去年的8%-10%左右，下降到今年的2%，但利润却是大幅度增长。背后的原因就是产能出现明显的收缩，吨毛利的持续改善带来企业利润的持续改善。因此，我们对明年的判断是企业的基本面可能不能回升，但企业盈利是有机会改善的。

点金：分开来看，大宗商品的下降，最受益的是否主要是航空航运企业？

丘栋荣：这是最能直观理解的板块，表现也相对突出。但影响更为深远的是一些偏中游的制造企业，或者偏下游的一些耐用消费品企业，例如消费、汽车的，它们原料成本的比重还是非常高。

点金：对新能源企业是否会有利空的影响？

丘栋荣：油价的下跌虽然是一个比较明显的利空，但A股市场上，更多还是关注政策因素而不是实质的替代需求，因为替代需求现在还是偏弱。如果明年政策方面会有更多动作的话，这方面也会有一些相应的机会。

点金：在2015年，企业的资本开支会如何？

丘栋荣：会减少，因为大部分行业现时处于产能过剩，这一过程中，大部分企业会被动地做一个产能收缩，整个资本开支可能会有一定的回落，这对企业的盈利不见得会有立竿见影的影响，但对企业的自由现金流影响会是比较正面的。

点金：设备类企业在2015年是否会比较难熬？

丘栋荣：还是要取决行业来看，对于制造类企业更关注技术进步，对一些由技术提高、以及效率提高所带阿莱的新资本开支增加，这方面的投资机会会更高一些。传统的附加值较低的投资机会则比较少一些。

点金：已经在股市上有所反映的油服股，您怎么看？

丘栋荣：这类板块，我们更多的还是关注基本面的情况，因为现在油价跌那么多，设备相关的资本开支也会显著下降，静态来看虽然估值很便宜，但动态上未必，所以还需要进一步的观察。

点金：如何区分静态估值和动态估值对油服股的影响？

丘栋荣：因为静态来看，过去的订单不少，所以现在的业绩还是不错，但动态来看，油价跌了之后下游的开采需求会显著下降，因此展望明年的话，这一块的订单会有显著下降，未来业绩可能存在下滑的风险，如此来看，估值就没那么便宜了。

点金：看好中游制造业企业原因在哪里？

丘栋荣：核心的原因是因为过去几年资本开支的显著下降，以钢铁为例，过去几年板材的需求仍然在增长，比如汽车和家电，但上游的产能从09年以后增长速度其实非常慢，所以到13年和14年供需结构已经出现了微妙的变化，导致了产能利用率有所提高，盈利能力也在改善，因此是从过去的供过于求到现在的供需逐步改善所带来的盈利能力的逐步改善。

点金：哪些行业会在2015年出现供小于求？

丘栋荣：这个不太可能，但过去严重过剩的情况因为市场的调整可能会有变化，比如钢铁、建材、水泥以及化工的细分行业，虽然总体这些都还会是过剩，但是2015年会较前几年有明显提高，产能利用率也会从过去的60%-70%提高到80%，如此利润率会有很明显的提高。
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