混沌天成研究院叶燕武：当前宏观与投资的几点思考

一、 宏观研究的四维架构

第一个层面是政治，2014年是一战百年，也是中国甲午年，政治因素的影响尤为突出，外部乌克兰局势的紧张对欧洲经济冲击颇大，中国宏观研究的主线仍然是具有中国特色的政治经济学，但政治的研究和观察不能掉入阴谋论陷阱；第二个层面是货币，分为货币之间的比价即汇率和资金流动性，流动性是目前国内A股最重要的影响变量；

第三个层面才是官方数据和草根调研得出的经济基本面；因此，只有将政治、货币、经济三个维度同时映射到第四个维度，即资产定价（股票、债券、房地产和商品），才能体现出宏观研究的应用价值。

二、当前宏观运行的三个问题

问题1：全球经济处于什么状态？

首先，我们必须要思考，从经济周期的视角观察，全球经济是否已经摆脱了衰退周期，这无疑是奠定大类资产配置的宏观主轴。2007年金融危机爆发至今已近7年光景，按照通常的经济周期逻辑，本应是衰退结束并加速复苏的过程。

但事实果真如此吗？答案是否定的。不难看到，欧洲经济近乎停滞，日本自今年4月消费税推出后经济增速大幅下滑，中国3季度GDP同比增速降至7.3%，惟有美国经济缓慢复苏。

其次，自08年金融危机爆发以来，各国均采取了超极端的反周期政策，中美领衔（中国2008-2010年，美国2008年至今）、欧洲随后（2010年至今）、日本追尾（2013年伊始），正是由于时间窗口的不规律和不协调，才导致全球经济的极度不稳定和金融市场的大动荡。

倘若将各国反周期政策的时间表比喻为一个开关，横向比较来看，惟有中国完成了开和关的动作，反之美国则一直在加码QE（至今年10月终止），从这个角度来讲，全球仅有中国恢复到了正常模式，过去四年的经济下行基本可看做是主动降速的过程，因此看数据的同时一定要弄清楚数据背后的政策环境差异，不能简单就数据论数据，从而对美国过于乐观而对中国过于悲观。

如图所示，美国经济最薄弱的环节房地产复苏其实并不理想。

再者，今年全球市场最大的特点是主要经济体中长期国债收益率呈现同步显著下移，特别是10月份以来加速下滑，中国10年期国债收益率跌破3.8%水平，根本原因在于全球经济复苏陷入迟缓甚至停滞风险，这实际上证明了货币政策可以解决经济衰退问题但无法解决经济增长问题。

此外，我们发现，近10年来欧美货币利差和政策预期引导了欧元兑美元汇率波动，需关注两个时点：1是29号美联储议息决议，2是11月6日欧洲央行议息决议，我们始终坚持联储加息晚于预期的观点（美国房地产复苏脆弱，利率冲击承受力差），德国救不了欧洲，美国扛不起全球，全球“低增长、低通胀”已成定局，对应贵金属（黄金白银）是大熊市，而市场一贯认为的美元周期性大涨，其实也没那么乐观。

问题2：中国硬着陆风险有多大？

确定的不是风险，风险是不确定的。

首先，从债务风险的结构来看，居民部门债务占比30%左右，房地产抗风险能力比较强（首付3成），企业层面爆发风险的密集度高，但地方债风险处置存在可回旋和腾挪的空间。今年爆出的实体企业倒闭均系高负债率和现金流断裂所致，后续类似信用风险事件预计还会出现，但此类样本的代表性和可复制性究竟有多大才是我们亟需思考的问题，毕竟相当部分周期性行业的企业在经济下行趋势中消亡是一种自然规律，而资本实力雄厚、具备创新能力和市场竞争优势的大企业往往成为危机的最后赢家，因此对整体与局部的识别要格外当心。

此外，目前产能过剩集中的行业主要以国企为主导，这也决定了去产能和转型的艰巨性，但国企如同地方政府一样爆发信用风险的概率相对低一些，其资产负债表的两端调整尚存弹性，例如可采用资产出售、股权转让、债务展期重组等手段维护企业现金流安全。对地方债务而言，由于具备本币债务属性和中短久期特征，因此可采取发行地方债置换融资平台企业债、延展债务久期、资产出售等方式舒缓债务到期和利息偿付压力，变加法为减法，以时间换空间。

其次，受新监管政策硬约束，国内商业银行体系加杠杆得到初步遏制，利率与流动性水平趋于稳定。2013年6月钱荒充分暴露出商业银行激进的同业运作和短期流动性风险，短端利率的飙升和余额宝等理财产品的兴起加大了银行负债端成本压力，进而推动了银行下半年狂热追逐非标抛售国债等标准债券的资产配置转换，导致的直接结果便是中长期利率水平的大幅抬升，10年期国债收益率从3.5%调涨至4.7%的历史高点，对国内依赖高速债务膨胀维持经济增速的模式造成显著冲击，这也是去年4季度工业品价格开始大幅下跌的导火线。

2014年初国务院办公厅下发《关于加强影子银行业务若干问题的通知》（简称107号文），银监会随即发布《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，对商业银行表外转表内、资产配置和流动性风险管理起到了积极的促进和约束作用，银行通过主动压缩非标、不续期银信项目、调整信贷资产风险组合等保持了流动性的稳定，6月份以后央行采取多种方式释放流动性并以14天正回购利率为新基准引导利率水平下移。此外，即使有人民币汇率贬值预期和美联储缩减QE对外汇占款增量造成潜在负面影响，而外汇占款又是银行间市场流动性的主要来源，但20%的存款准备金率可作为央行有力的缓冲工具。

再者，十八届三中全会全面深化改革和四中全会依法治国顺利展开，在政治稳定、军队稳定的重要前提下中国反腐和改革的力度远超预期，经济结构调整和转型其实已在悄然进行，而外部“低增长、低通胀”的环境又再次给了中国顺势而为（守好风险底线、主动降低经济增速）促改革和调结构的历史性机遇，转型的痛楚是难免的，但在此过程中硬着陆的系统性风险反而在逐步降压疏导，“适应新常态”需要少一些恐慌，多一份信心。

问题3：新常态下如何资产配置？

如果按照资产选择性偏好排序，我们认为，中美市场投资者存在明显的差异，前者是“房地产、债券、股票、商品”，后者是“债券、股票、房地产、商品”。由此不难看出，在经历09、10两年超级大牛市之后，包括铜、橡胶、黄金在内的大类商品（除原油、农产品外）在2011年全线转熊，目前仍处于被资金摒弃的熊式结构中。

此外，我们也不难理解缘何两大央行宽松可相互媲美，但A股和美股的表现却是冰火两重天。那么，随着国内房地产市场的大调整和无风险收益率的持续下降，资金是否可能从地产流出转入债券和股市呢？为此我们提出了替代收益率的概念，所谓替代收益率是指不同资产潜在收益率与机会成本的比较，例如黄金显然已不受资金眷顾，因为同样按10%的潜在收益率测算，1200美元/盎司的黄金需要将其价格推升120美元，这相比债券、低估值股票配置耗损的资金和成本远高出很多，因此从安全边际的角度建议在资产配置上房地产做减法、债券做加法、股票做加法、周期类商品做减法。

报告日期：2014年10月28日

作者简介：叶燕武，南开大学经济学硕士，现任混沌天成研究院院长，历任光大期货研究所所长、新湖期货首席策略分析师，连续四年（2011—2014）荣获上海期货交易所优秀宏观分析师。

（来源：期货资管网）
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