低估值蓝筹上涨必要且充分
文/bilbo
本文作者为香港新城数码财经台主持人陶沙,授权华尔街见闻发表。文章亦发布于微信公众号 “点金面对面”(微信ID: mfd-11)
摘要：A股的投资风格一直是看长做短，十年的趋势三年内完成，一年的一个月完成，如果投资者确定股市的必然趋势，为何要等待？
投资者对明年经济的看淡是由于旧经济GDP的糟糕，而服务业因为统计口径并未有被完全反应，所以股市中的结构性牛市从2012年四月就已经开始，医药、环保、电子、传媒、医药等板块已经强势了有三年之多。
对股市整体估值来说，随着成长性股票的估值泡沫已经显现，或者自身估值下行，或者传统蓝筹进行估值修复。在A股国际化的基础上，大蓝筹的估值优势对比国际同行变得更加明显。随着利率下行后，无风险利率进一步下降，大蓝筹的上涨的条件是必要且充分的。
随着本轮A股波动性的增加，机构投资者亦需要更多的对冲工具。今年很多阿尔法基金因做多小盘股、做空沪深三百表现不佳，这样伪对冲是因为A股的金融工具太少。明年随着ETF期权等新金融创新工具的诞生，投资者将得到更多的对冲选择。在现时市况波动加剧的情况下，建议做好仓位控制，及时止损。
点金：现时不少海外投资者都认为A股市场最近的表现并不理性，您的观点是？
王胜：存在即是合理，A股的上涨还是有一定道理的。
现时经济的基本面的确不支撑股市，但这是根据旧经济的统计口径统计出来的GDP数据和工业增加值数据，目前中国的经济其实已经发生了转型，服务业经济已经开始崛起，而这没有办法纳入到现行的统计系统中。
例如，非洲之前尼尔利亚排在南非位列第二，通过调整GDP的统计口径后，将电讯和一些新的服务业统计中去，尼尔利亚一度超越了南非，成为了非洲最大的GDP国家。可见统计口径是非常重要的影响经济总量统计的原因，由于中国现时处于结构转型，很多内容都无法纳入到统计中去，所以经济可能未必像数据表现出来得那么差。
另外，经济好坏对股票市场来说是好是坏也值得商榷。这轮行情来自流动性驱动，在经济差的情况下，工业企业增速放缓，而人行却还在不断放水想刺激经济，钱就从实体经济流入到了股票市场。所以对股票市场来说，经济差未必是件坏事。
从学院派说，这就是无风险利率的下降，因为经济的下行，导致原本占融资需求大头的地产、基建需求下降，从而导致融资成本和无风险利率的下行，这个过程中，股票市场估值的计算模型中，分母就变小，相应估值水平提升，股票就会上升。如果从资产配置的角度来讲，因为无风险利率的下行导致债券市场的中长期收益率也相应下行，于是这些资金会从固定收益转变到权益类资产上，这对股票市场也是好事。
但从长期来看，经济基本面一定是决定股市中长期走势的因素，这时需要观察中国能否通过改革让我们的预期进一步好转，这需要逐步兑现和观察，现时还难以确认，不过目前来看，内地的改革还是步步扎实推进的，中长期是向着好的方向前进的。
点金：为何这一轮上涨的是低估值的蓝筹而非新经济股？
王胜：因为这一轮牛市其实始于2012年4月，那时代表新经济的优质的上市公司已经带来了第一轮上涨，例如医药、环保、消费电子在那时已经开始；到2013年，整个传媒、医药、消费电子、大宗消费品、城市燃气甚至软件都出现了大规模上涨；到了2014年，以跨界成长为名，不同小市值的公司通过并购的形式完成了新经济的布局，所以经过3年的新经济牛市，已经大部分反应了经济的转型。
我们有这样的统计数据，如果把美股和港股市场上的中概股统计在内，传媒行业的市值占比已经达到了8%，按照政府规划，传媒行业作为支柱行业，GDP占比应该是3%-5%之间，所以8%意味着这个股票结构性地出现了泡沫化。这个泡沫有两种方法解决，一是传媒行业跌回去，一是传统行业通过估值修复追回来。第二种显然是大家都愿意看到和正在发生的情况。
另外，大股票在涨其实也有很多其它原因，我们之前有一篇报告叫做《世界终将属于乐观者》，其中罗列很多大股票上涨的原因，例如无风险利率下行，原本5%分红的股票对投资者是没有吸引力的，因为可以在银行买到12%的理财产品。但是理财产品的收益率下降了，无风险利率下，可能只有5%-6%，而一些上市公司的分红收益率却可以达到7%-9%，这些股票就显得有价值，而且多集中在低估值蓝筹中。
第二就是随着中国股市的国际化进程，A股蓝筹的平均价值向国际修复也是大势所趋，未来会看到大量海外基金经理在逐步投资A股，未来就不会是A股内地的比较。比如现时拿宝钢股份和华谊兄弟和光线传媒比较，A股的投资者传统选择会是传媒类，但在全球范围里，肯定会配置钢铁股，而是拿宝钢和韩国的钢铁厂比较，只有在这样的比较下才会显示出价值。
所以蓝筹股上涨和以前的新经济股上涨是不矛盾的。因为在新经济股的快速上涨下，已经呈现一定泡沫，所以需要传统股份追上来，才能使新经济股没那么贵。
点金：现时情况下，长线投资者如何对冲波动风险？
王胜：A股一个特质叫做“看长做短”，例如我发了一篇预测2015年的报告《世界终将属于乐观者》，这是在10月底发的，如果市场都认同你的逻辑和观点，就会在非常短的时间内反应出来，因为市场上聪明的人太多，不会让后上车的得到机会，市场就是让10年的故事在3年内反应出来，3年的故事在1年内反应掉，这就是A股的行为金融特征，这一点在未来还会持续下去。所以，如果能确认一个必然的趋势，你没有必要等到那个时点的出现，要大胆地去下单这个预期。
波动会加大是因为A股的全球化，资金会产生大量的跨境资金流动，这对市场的波动性会进一步放大。其次，这一轮A股市场是有杠杆属性的牛市，融资余额从最初的5000亿左右（人民币，下同）上涨到现在的万亿之多，这在上涨时候是行情的放大器，下跌时候也是行情的放大器，加大市场的波动。之外，一些新的金融工具的应用，如新的ETF期权的应用，也会加大波动。所以波动扩大是明年的大概率事件。
对于海外投资者来说，要对自己的头寸进行的保护和对冲的话，必然要采取一定手段来保护自己。要降低波动性，现时有好几种选择，一是越来越多的金融衍生品工具，以前内地只有沪深300指数，如果用这个去对冲小股票的风险，最后的结果可能是两头输钱，今年阿尔法基金表现就是小股票在下跌，但指数却在上涨，基金就两头吃亏，这被称为“伪对冲”，本质还是因为提供的金融对冲工具太少。明年内地会提供50的ETF期权，还可能有中证中小股票的期货推出，甚至还会有股票的权证。券商资管也会提供一些对赌的期权，当然期权可能是券商创设的，非标的，场外交易的期权。
对于海外投资者来说，可以对冲的工具在海外也是越来越多，例如新加坡的A50，恒生的国企指数。
除了对冲之外，还可以通过仓位控制，及时的对冲也是很重要的策略，因为市场的波动在加大，过去跌200点可能迎来底部，但明年可能下跌100点会是大跌的开始，所以止损止盈会是风控很重要的一步。
另外也可以做配对交易，融资做多行业中比较好的企业，融券做空行业中比较差的公司，这些方式都能对冲风险。
总体来说，明年波动性的确会很大，但不需要太悲观，股市还是会向好，在整个过程中用好金融工具，总体来说风险还是可控的。
世界之窗, 金融头条
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