对冲基金策略之股票市场中性
股票市场中性策略是什么？
股票市场中性策略，是指通过多头和空头的双向操作，对冲投资组合的系统性风险，以获得与市场组合相关性较低甚至相关性为零的超额收益Alpha。
目前，中国大陆受限于融券成本过高/券源有限、个股期权尚未开通，做空操作方式单一，多数股票市场中性策略的对冲基金利用股指期货做空的方式，对冲股票多头投资组合的系统风险，降低Beta（但仅依靠做空股指期货很难实现零Beta），来获取超额收益。
股票市场中性策略的阿尔法来源
市场中性策略实现了真正的绝对回报（Alpha），不必承受市场的敏感性（Beta），其收益来源于股票的选择而非市场条件。
股票市场中性策略的业绩表现
股票市场中性策略的获利基础源自于股票组合的超额收益，在震荡行情中表现最佳，单边行情中表现极差，即股票市场中性策略的输出环境为股票市场的波动，股市高波动率时期，股票市场中性策略对冲基金行业获利稳定，但股市低波动率时期，股票市场中性策略对冲基金行业整体表现不佳，如图2所示。
从图2中可知，股市波动率扩大期间，中国大陆股票市场中性策略对冲基金整体表现良好，但波动率收窄区域，其表现则也进入下行通道。当然，需要格外注意的是，结构性单边行情是股票市场中性策略的“杀手”。例如，目前许多中国大陆股票市场中性策略的对冲基金习惯于做多小盘股或行业股，同时做空股指期货，当结构性上涨行情出现时，即大盘上行，小盘股或行业股下行，将导致该类股票市场中性策略的对冲基金普遍性亏损。
股票市场中性策略的资产配置属性
中国股票市场中性策略对冲基金行业业绩表现在2014年引起了中国对冲基金市场投资者的广泛关注，主要归因于2013年8月份以来中国股市的剧烈波动和持续下行，传统的股票纯多头基金表现不佳，多数股票多/空策略对冲基金业绩波动较大。
目前，中国股票市场中性策略对冲基金的资产配置属性主要包括以下几点：
（1）与股市大盘收益率相关性低
从2013年8月至今，沪深300指呈波动下行趋势，但MIHF?中国股票市场中性策略指数呈现稳定上行趋势（如图3所示）。从Pearson相关性检验结果可知，沪深300指周度收益率与MIHF?中国股票市场中性策略指数周度收益率的相关性系数为0.058，相对于MIHF?股票多/空策略指数，其与股市大盘的相关性极低（如表1所示）。
（2）收益稳定
从2013年8月至今，MIHF?中国股票市场中性策略指数周度收益率的标准差只有0.6926%，仅有沪深300指周度收益率的标准差的30%左右（如表1所示）。
（3）攫取市场超额收益
目前，中国股票市场中性策略对冲基金主要以做多个股做空股指期货来对冲系统性风险，除了ETF期现套利策略对冲基金，一般无法构建个股完全对冲的投资组合。根据MIHF?中国对冲基金尽职调研已有数据，中国股票市场中性策略并没有如表2所示，强制要求Beta值为零，而是在零值附近。
中国股票市场中性策略对冲基金追求超额收益Alpha，由于构建个股空仓多方面限制因素，股票市场中性策略对冲基金的持续稳健收益特征对基金经理的构建投资组合的能力要求极高。
总体而言，在所有亚洲市场中，中国股市和期货市场有着最高的交易量。然而相对于发达国家市场，中国的市场又是相当低效的（市场受日内交易的散户投资者的无序交易影响很大），中国股市蕴藏着大量Alpha。
（4）风控严格
目前，由于做空工具有限和做空机制限制，中国股票市场中性策略对冲基金为了在攫取超额收益的基础上尽量保持投资组合的市场系统性风险的低位，在个股标的与组合的风险控制上，相对于其他股型对冲基金的风险控制更为严格。如个股/组合回撤阀值限制、组合波动率控制、极端风险在险值要求、交易安全等操作风险管理等。
全球市场行业现状
全球行业表现：股市下跌行情凸显中性策略优势
股票市场中性策略，追求绝对收益，在构建投资组合时，要求组合的Beta值近似甚至等于零，因此，从对冲基金行业历史表现来看，在全球股市大跌的情况下，如金融危机时期，股票市场中性策略业绩表现优于股票多/空等方向性策略（如图5所示）。
2014年以来，全球股市整体上行，截至2014年8月1日，道琼斯工业指数（欧美指数7301）上涨1.51%，纳斯达克指数（欧美指数 7304）上涨5.55%，标准普尔指数（欧美指数7305）上涨4.45%，恒生指数上涨5.31%。根据HFR全球对冲基金数据库，股票市场中性策略对冲基金行业指数收益率仅为2.91%，略逊于股票多/空策略行业表现（如图6所示）。
中国市场行业现状
中国行业产品发行情况：数量增长迅速，集中在北上广深地区
中国股票市场中性策略对冲基金在2010年成立仅2支，但在近4年期间，股票市场中性策略对冲基金在产品发行数量上实现了快速增长。截至2014年8月1日，股票市场中性策略对冲基金产品约220只，占中国大陆对冲基金产品总数的23.56%（如图7所示）。
在地区分布上，股票市场中性策略对冲基金产品发行主要集中在北京、上海、广州、深圳地区，2014年上半年，上海新发行的股票市场中性策略已超过其他三个地区（如图8所示）。
行业绝对收益频率分布情况：今年以来绝对收益率呈尖峰左偏分布，集中在5.00%左右
截至2014年8月1日，中国股票市场中性策略对冲基金行业的近一个月绝对收益率集中在1.00%左右，呈尖峰右偏分布；近三个月绝对收益率集中在0.00%左右，呈尖峰右偏分布；近半年绝对收益率集中在5.00%左右，成尖峰左偏分布；今年以来绝对收益率集中在5.00%左右，呈现尖峰左偏分布（如图9所示）。
行业策略及产品分类：子策略单一，以股票市场中性策略为主，产品类型以券商集合理财为主
根据MIHF?中国对冲基金策略分类体系（见附录一），作为母策略，中国相对价值策略包括五种子策略，分别为股票市场中性策略、可转换套利策略、固定收益策略、ETF套利策略和相对价值复合策略。其中，股票市场中性策略一直是相对价值策略类对冲基金产品数量中占比最高的策略（如图10所示）。
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目前，中国股票中性策略对冲基金产品发行类型共分为6种：公募专户、有限合伙、结构化、券商集合理财、TOT、非结构化。其中，近四年券商集合理财类型和非结构化类型占比最高（如图11所示）。
行业发展局限:
（1）融券做空个股局限
个股融券做空的总集有限：目前沪深两市融资融券标的从278只扩容至500只，扩容后的两市融资融券标的个股已占A股总数的20%，并且有6只创业板股票也成为融资融券标的物，同时跟踪中小盘指数的嘉实中证500交易型开放式指数证券投资基金（ETF）、中小板ETF也均纳入了两融标的。然而，总体而言，还是无法满足股票市场中性策略对投资组合风险的有效对冲；个股融券做空对冲空间不足：做空估值过高的股票也是股票市场中性策略对冲基金构建投资组合的常用一般方式，然而，287只标的股票多为估值已经很低的主板公司，没有融券做空的空间；券源有限：目前，中国大陆券商的融券额度一般在3个亿左右，平均到287只标的股票中，每只股票的券源却并不多，尤其在极端风险情境下，做空个股融券需求无法得到满足。
（2）伪中性问题
截至2014年8月1日，中国股票市场中性策略对冲基金产品数量已达220只。根据“MIHF准则?2014年中国对冲基金评级结果”，存在个别股票市场中性策略对冲基金的产品收益率与股市大盘指数或行业股票组合指数存在高度相关性，并且一些对冲基金在构建市场中性投资组合时，仅根据历史Beta值进行，缺少回测参数的有效估计和未来多种情境的充分模拟。因此，中国个别股票市场中性策略对冲基金存在“伪中性”问题，需要专业投资者进行谨慎甄别。
（3）策略容量有限
目前，中国股票市场中性策略对冲基金在投资标的和交易机制上具有局限性，只有投资标的范围广且持仓量较大或换手率较低的股票市场中性策略对冲基金产品才能够具有较大的资金管理容量，才能够满足机构投资者资金期限结构的资产配置需求。一般情况下，中国股票市场中性策略单个核心策略的存续期在1年以上且预期资金管理规模在100亿以上的为策略容量较大级，适合机构投资者。
（4）低波动率风险
股票市场中性策略能够获得持续稳定收益的前提是，股票市场具有一定的波动性，股市大盘持续低位或高位，将使该策略失效以获取绝对收益。根据MIHF研究结果，在股指周度收益率的月波动率（标准差）低于0.701时，多数股票市场中性策略对冲基金的收益率处于历史低位甚至为负。因此，投资股票市场中性策略对冲基金需要关注股票市场收益率波动率时间序列，考察当前以及未来股票市场的波动率变化趋势。
（5）操作风险管理不足
2010年至今，中国股票市场中性策略对冲基金处于初级阶段，许多股票市场中性私募基金的组织架构尚不完善，如对交易员的合规监控不强、交易执行的IT平台外置、投资组合构建的模型风险估计不足等问题。
（6）期权交易经验低
2014年上半年，中国个股期权推出进程加快，在可以预见的不久，个股期权的推出将改变中国股市的收益分布和风险结构。目前，各个券商已推出期权模拟交易，各个私募基金团队也在市场中招募熟悉期权定价和交易经验的投研成员，甚至派遣团队现有成员前往海外学习和训练期权的定价和交易经验。而对于毫无期权经验的团队，投资者在未来的投资中需要给予警惕。
（来源 梅山对冲基金）
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