我的择股观4：未来投资机会来源分析

序

在《我的择股观1-3》中，我们搭建了一个从选股到估值的投资型研究分析框架，但实务型研究如果不能落地到给客户的实际投资工作产生贡献，框架搭的再好、产业链喊的再响也没有意义。因此我们以这篇《未来投资机会来源分析》作为系列文章的收尾作，阐述未来重点选股方向和来源。

回顾近几年我们团队的研究，表现出鲜明的几个特色：

完全实战化思考。

坚持产业链研究和国际比较。

讲究前瞻，而不是追逐热点。

最终全部落地到单个个股的推荐。

本文对未来投资机会来源的分析也将继续秉承上述原则。

一、两大选股背景

1. 选股背景和为什么重要？

2012年11月3日，我在志禾投资刘耀军先生的微博中看到他发的一条微博，原文是：如果03年搞清楚周期行业，而不是看盘里有没有对倒，现在可以坐公务机周游世界了。言者无意、观者有心，当时我看到这句话后内心所受震撼之大，至今仍历历在目，古人谓之一字师，诚也！

在《我的择股观1》中阐述分析看待中观产业时，我们设定的分析时间周期是36个月；但是刘耀军先生上述观点给我的启发是：；不要过于在意短期股价及盘面的走势，从big money的角度出发，远远有比这重要的多的事；同时，要想在36个月内对产业有较为精确的把握，必须要从360个月甚至更长的时间跨度里去搭建分析框架。

我把这个称为“选股背景”，即：在10年甚至更长的时间跨越度内，综合政治经济军事技术等诸多所形成的合力方向是什么？押注于这个大方向，再落地到36个月的产业选择和跟踪，最后落地到个股。

回到上文，刘先生所言的03年搞清楚周期行业，而不是关注盘中对倒，正是当时中国新一届政府执政之初+入世后全球化红利开始释放的叠加。那，站在这个时点，我们的选股背景又是什么呢？

2. 选股背景之一：科技推动社会的摩尔定律并未消失，长期指数化vs短期线性化

从芯片角度说，摩尔定律可能逐步遇到瓶颈，但从整个科技产业来看，摩尔定律并未消失；而实际上科技加速对人类社会的影响很可能刚刚开始。

摩尔定律的本质是指数级增长，Ray Kurzweil在《奇点临近》这本经典著作中开篇就指出了指数化增长和线性增长的区别。他指出：

从数学观点审视，指数曲线在一段很短的时间内看起来就像是一条直线。

直觉线性观：这导致那些最具经验的批评家在思考未来时，也都以当前情形来预测未来发展情况。

指数增长与线性增长的对比以及指数曲线短期截图呈线性这一特征，导致人们往往高估短期能够达到的目标（因为常常忽略必要的细节），却容易低估那些需要较长时间才能达到的目标（因为忽略了指数增长）。

基于上述思想，我们认为：一方面科技本身的进步仍呈指数增长的趋势，另一方面科技进步对人类社会的推动和改造也呈指数化曲线发展趋势。而目前，很多人只是看到了过去几十年科技的指数化增长，却未想过这种增长趋势是否仍会继续加速，即使对技术加速有信心的人也未深思过科技对人类社会未来的指数化改造。

这是未来选股的大背景之一，即科技继续指数化加速且对人类社会的影响也呈指数化加速。

3. 选股背景之二：中国崛起对地缘政治/经济格局的影响

作为扎根于中国本土市场的投资者和研究者，未来除了科技进步这个大背景外，另一个最大的背景则是中国崛起（完成时）对世界地缘政治/经济格局的冲击及应对。

注：此图摘自上海交大EMBA产业投资俱乐部卢旭先生的ppt

如上图所示，中国GDP占全球比重自最后一个封建盛世“康乾盛世”结束后不久开始下降，文革结束后开始回升；如果未来5-15年线性增速不变，中国GDP占比将重回至之前的高点。这将是未来20年全球地缘政治/经济最大的事件，也是我们选股中不得不考虑的大背景。

分析这一背景，有两个角度：

从目前现实和直觉看，继续保持线性增长是不可能的，增速下降呈趋势；则中国如何尽可能的保持高质量的一定增长？这当中需要关注哪些因素？

中国在保持高质量的一定增长过程中面对的阻力（有自身的阻力，也包括地缘政治/经济的阻力）有哪些？

从上述两个角度出发，可以延伸出：

中国新一轮经济增长的核心驱动力来自哪里？

中美地缘政治/经济博弈将是主线。

从上述两大背景出发，我们总结出两条选股主线。一条是：互联网发展及对社会各个行业的改造和影响，另一条是：不管互联网如何发展其核心发展逻辑都不会因此变化的领域和行业。

1. Anythingthat will be replaced by internet（随着互联网/科技继续指数化发展，必然会被互联网所改造的）

在《我的择股观2：产业链分析框架搭建示例》中我们给出了互联网的投资分析框架和未来一些机会来源。对于互联网的发展，我们观点十分鲜明，目前互联网对传统产业的影响仅仅是它指数化发展的开始，如果一定要打个类比，就像2005年上海房价从3000涨到5000，如果从过去的经验去看是涨幅惊人，但实际上后面还有3万、5万在等着。（本人仍十分坚定看多上海房价，此为另一话题不展开，有兴趣可私下交流）

沿着这条主线去落地选择中观产业很简单，运用我们在《我的择股观1》中提及的极限推导思维，不考虑技术障碍、假设互联网发展到了极致，也就是《我的择股观2》中提及的互联网第三阶段“万联网”已经高度成熟，社会中各个行业应该是什么样子。

2. Anythingthat can’t be replaced by internet（不管互联网/科技如何发展，都不会被互联网改造的）

另一条主线则很简单，即不管互联网如何发展都不会改变的东西。人性、情感影响或决定下的产业，地缘政治军事博弈影响的产业，都属于这类。包括上文提及的选股背景之二“未来5-15年中国GDP比重走势”，都属于此类。

三、两大主线的落地

1. 互联网/科技
2. 物的智能化+物的联网化

对应核心智能零部件/传感器+软件+云服务（投资逻辑源自互联网史观万联网的推导，见拙作《我的择股观2》）。

车联网：汽车是最有可能最先和人互联互通的物。

智能家居：和大数据与云端的结合。

人与物交互方式：工具、学习能力。

2. 人与服务的link

服务和信息、物这两个要素不同，服务具备本地化、个性化的特征，因此人与服务的link会有很多落地的垂直性机会，投资机会多样性上很可能大于人与人、人与信息、人与物的link。理由是现有中美互联网竞争格局中，人与人有FB、腾讯，人与物由亚马逊、阿里，人与信息有Google、百度，只有人与服务的link的竞争格局尚未固化。

本地化的服务入口，地产中介、汽车交易和服务、旅游、教育……

注：互联网对地产中介的改造，请见华创证券研究所杨现领博士的相关报告。

3. 内容与服务从免费向收费的转移

新一代人（85后、90后）和短缺时代无关，他们习惯于为内容和服务付费。（投资逻辑源自人的代际迁移驱动“人、信息、物、服务”这四要素之间link的理论，见拙作《我的择股观2》）

紧密跟踪内容生产环节的变化（去中心化等）。

结合互联网技术，PC屏、手机屏、pad屏和电视屏的内容自由转化及对现有广电、运营商体系的改造。

流媒体及相关技术和需求。

4. 云计算/大数据

云计算和大数据是同一枚硬币的两面，本质上是同一个东西！

在云计算这一面，从云端服务商为逻辑起点，有两条线：

B2B：标准化、低成本的硬件和云计算（包括网络等的进步），提供了利用低价服务器等硬件来构建高性能IT系统的机遇；这个变化会直接导致现有企业网领域内巨头玩法的改变。

B2C：互联网、移动互联网以及未来可能的物联网（含车联网）正在改变人们以及企业的生活生产组织方式（改变人们生活方式好理解、改变企业的组织&生产方式在目前时点大家还难以理解），最终网络会打破家庭IT系统和企业IT系统的界限（把家庭电子设备和网络看成一个家庭的IT系统）。

在大数据这一面，选股的思路很简单，就是能让大数据落地，利用大数据提升效率（投资效率/生产效率/服务效率）的。而筛选的原则是：数据尽量公开、透明、可获取且应用后能提升效率。我们重点跟踪关注三个领域：

广告：我们之所以全市场非常早的推荐数字营销，就是因为上述思路，广告行业是最符合数据尽量公开、透明、可获取且应用后提升效率的行业。

金融：金融领域数据的公开、透明性要比广告差些，但金融在B2C端（金融巨头面对自己客户）时，单一金融企业内部的大数据是符合透明、可获取且应用后能提升效率的这一原则。

医药：医药领域数据的公开、透明性比广告、金融更差，且单一医药企业规模无法和金融相比；但是在通过应用数据来提升效率（个性化、远程化数字医疗）的需求是最强烈的。最近半年的研究，我们推断或许C2B才是未来最佳的方式。

5. 基因技术的应用

谈到高科技，整个市场的关注重心都在互联网，但我们今年以来一直在跟踪和研究基因技术及其落地；我们认为基因对相关产业的影响，属于典型的“低估了长期影响”的例子。

在这里，我提出一个鲜明的、整个市场都没人提出过的观点：基因和大数据的结合应用，将使得部分医药股与农业股在投资属性上，开始逐步具备科技股的属性！这对超额收益的意义，几乎没有人关注。

与医药的结合：基因技术对靶向、个性化医疗等诸多领域开始产生影响，今年上半年的主题行情仅仅是预热。

与农业的结合：看好转基因技术，第一转基因无害这个结论可以下，第二转基因很可能是解决粮食安全问题的唯一解。

2. 互联网改造不了的
3. 地缘政治：中美博弈中的合作将是主线

基本可断定，虽然有乌克兰、ISIS等插曲，美国亚太再平衡战略的决心是坚决的，中国GDP到了这个位置，突破第一岛链、营造自己战略后院也是不二选择。

中美博弈下，重视：

军工：已经不用解释；但要补充的是在中美博弈合作的大背景下，军工是必要工具，不受中日关系波动、南海局势波动等的影响。

能源安全：新疆中亚的油气供应+东海天然气南海深海的资源开发。我们一认为油价长期均衡区间80-100美金/桶；二认为中国能源安全努力和油价相关性没有想象的高，美国供应提升并未改变中国能源安全问题的本质。

人民币国际化：这个更大的影响在于我们参与的资本市场本身，后文会阐述。

2. 决定未来5-15年中国GDP占全球比重曲线变化斜率的因素有哪些

要想对这个问题作出精确的分析，是比较难的。但有几个因素是我们选股时不得不考虑的：

明年将开始讨论的“十三五规划”：这将是本届政府完成内控（反腐&整党）后第一次在各个角度阐述施政纲领、目标（含定性和定量）与路径；考虑到中国目前所处的阶段（GDP占比曲线的斜率到底怎么走），这次五年规划格外重要。

新一代人（85、90后）开始进入消费能力高峰：从个体而言，进入消费能力高峰一要求有可消费能力（收入）、二要求有消费自主权；以85为转折点的新一代人开始步入这个时期。而之所以以85为转折点，则是因为85后在消费习惯上有鲜明的三个特征：未拥有物质短缺记忆、大多独生子女、成长伴随互联网，这三大和85前人群不同的鲜明特征将和互联网改造/颠覆很多产业一样，会改变很多产业里过去三十年被证明有效的成功经验。

注：传统行业被颠覆的根源

上文提及的新一代人开始进入消费能力高峰，是我们从分析互联网框架的支点（人、物、信息、服务）中启发，继而延伸到各个与终端消费相关的产业。因为我在建立这个互联网研究框架后突然发现，人、物、信息、服务既存在于互联网，但如果把互联网拿掉，也存在于这个社会中。

所以，最近几年开始的传统行业被颠覆的根源，是人的代际转移+互联网的渗透普及，所谓的互联网思维，就是新一代人凭着上文的三个特征，开始拥有发言权了。

四、中国资本市场会处于什么样的状态

投资要想做得好，不仅需要对投资对象分析清楚，对所处的市场本身进行分析是十分必要的，尤其是在中国。

实际工作中观察发现，大多专业参与者都是学过海外投资理念和案例，但是只学习海外的人对资本市场本身的研究一直较少；相反出身偏草根、投资结果做的很好的人士对资本市场本身的认识一直没有停。

我们理解，这背后的原因主要是因为美股市场是个成熟市场，但成熟市场的含义本身就包括这个市场的自身状态（监管体系、投资者机构、投资风格等），其变化是缓慢的，所以这个市场的投资者只要把精力放在投资对象本身上就可以了。相反A股（即将包括港股）自身状态的变化是迅速的，在一个本身快速变化的市场里，如果对市场本身一点不做分析，恪守固定的原则或理念，就有点像刻舟求剑，专注在船身上的刻痕，而忽视了水的变化。

举个最简单的例子，监管层对利用资金优势封小股票涨停板这一投资行为的容忍度波动就会直接决定市场风格和部分股票的活跃度，如11-12和13-14之间的差别。

1. A股会逐步像美股，共性逐步大于个性

在今年初发的《研究笔记24：跨年展望》中，我们提及未来A股和海外市场的差别是共性逐步大于个性，过去20多年个性大于共性的情况将被历史逐步翻过。

近一年过去了，虽然还未看到这点，但我们对这个趋势深信不疑。就如Ray Kurzweil所言，人们往往高估短期能够达到的目标（因为常常忽略必要的细节），却容易低估那些需要较长时间才能达到的目标（因为忽略了指数增长）；那与之相对，我们就要对重大趋势在较短时间段内的落地要更有耐心（因为必要的细节），对重大趋势未来的空间和变化更有信心。

1. A股和美股的差异

最近一年多，我们研究发现，A股和美股的差异主要表现为三点：

投资标的多样性：美股比A股极大丰富。

投资者结构多元化：不管是从预期收益率划分，还是从投资风格、投资工具等划分，美股市场的投资者结构实际上比A股市场极大丰富。比如美股存在如捐赠基金、慈善基金这种预期收益只要高过5%就满足的大资金，在A股找个预期收益率7%的出来？

注：划分投资者机构的方法并不是简单说美国都是机构、A股很多散户，这种方式不科学。

投资获利方式多元化：结论大家都知道，但原因其实大不同。一开始我也认为美股投资获利方式多元化来自其投资工具比A股多。但后来才发现本质是因为投资者结构多元化+投资标的多样性，导致了不同投资者选择不同的投资获利方式。

2. A股向美股的靠拢

投资标的多样性：随着上市制度可能的改变、近几年并购重组的兴起，A股投资标的多样性已经比三四年前好很多，我相信这一趋势会持续，这是选股型投资人的福音。

投资者结构多元化：沪港通等推动资本项开放的措施，其最大的意义在于推动A股投资者结构的多元化。

投资获利方式多元化：前两者的合力才会推动投资获利方式多元化。

3. 导致靠拢的促发因素

导致靠拢的第一促发因素在于中国资本项开放，只有资本项开放了，引进不同考核目标、不同考核周期的投资者，才能改变目前A股单一的投资者结构。

导致靠拢的第二促发因素在于对创新金融工具和增量新股供应制度的改革。

今年开始，我们坚信在本届政府任期内，上述两个促发因素都能看得到。

2. 坚定做多“境外中国股市”，港股中小市值股票A股化

由于我们坚信本届政府任期内能看到资本项开放的逐步推进，而资本项的开放除了海外资金引进来，还包括人民币国际化。这个人民币国际化实质就是中国大陆家庭资产开始全球化配置的过程：

1. 坚定做多“境外中国股市”

由于A股IPO制度和人民币国际化需求，导致在海外已经出现了一批以大陆优质上市公司为主，参与资金中大陆资金话语权很大的个股，可以看做是境外的中国股市。

这个影子版的中国股市是人民币国际化第一步受益者，因为人民币国际化包括资金走出去、管资金的人走出去，而对于后者来说，相对熟悉的这个市场是首选。

2. 人民币国际化推动港台为代表的海外市场估值变化

和A股市场的个性一样，港台市场也有其个性，即市场小、行业代表性差，这导致其市场里的投资者存在明显的行业上的估值偏好。我们也可以将其理解成一种资产定价不合理，就和A股的部分资产定价不合理一样，只是A股是高估、港台是低估，A股高估是因为制度原因、港台低估是因为经济体量导致的投资者偏好原因。我们并不能因为港台市场起步比A股早、制度比A股成熟就否认这一点，这是不同资本市场背后经济体量所决定的先天性个性差异。

目前中国家庭的资产配置全球化才刚刚开始（之前可能只是少部分富豪阶层的资产配置全球化，中产和土豪阶层还未开始），在这个过程中，港台为代表的市场会迎来估值体系的震荡乃至变化。中国大陆资金对部分行业、企业的理解会更深，我们判断满足细分领域龙头+未出过老千+老板是做事而非炒股这三要素的中小市值公司，值得重点关注，是未来的大机会所在。我们将这个机会称作港股中小市值A股化。

3. 坚定看多做多美股不动摇

在2012年和一些朋友讨论美股时，我提出一个观点，即美股迎来黄金十年；虽然美股已经持续上升了6年，但这个观点依然不变。今年随着QE退出与否，对于美股是否见顶争执不休，这个问题太大，没有能力回答，但当初看好美股的三个核心理由依然存在。

创新优势在加大而非缩小：单就创新能力而言，美国和主要经济体的差距在拉大而非缩小；我最近2周从Irvine、San Diego到San Jose的创业企业、种子天使VCPE拜访之旅，让我实地观察到了美国创新机制一线的状态，更让我相信这种创新基因和机制是较难复制的，唯一有希望缩小这个差距的主要经济体恐怕就是中国了。

更便宜的能源供应：已成为现实。

更具优势的人口结构（含非法移民身份辩论）：主要经济体中，美国的人口结构是最好的。

4. 杂谈A股泡沫的另一面：鼓励创新、优化资源配置

上文提及唯一有希望缩小和美国在创新差距上的主要经济体恐怕就是中国大陆，这个观点相信和大多数人的认知不同。

泡沫是不是一定就是不好的？我不这么看，这次美国西海岸行加深了我这个观点。估值泡沫就是全社会资源配置这个大海里的灯塔，告诉各路资金该把资源投向何方。而适度的泡沫存在才会给创新以巨大的回报（相比成功概率），才会对创新的人予以足够的动力吸引。最近本月贴近创新一线的观察，提炼了很多，因与本文无关，未来择机写出来，会加深大家对泡沫的理解。

5. 对中国股市坚定牛市思维，继续选择创新方向上的中小公司+选择中国企业国际化
6. 为何要坚定保持牛市思维

前几个月市场牛熊之辩很热闹时，我曾发过一条微信朋友圈“有人还在论多空，有人抢钱已两年”。就像开头提及刘耀军先生那句对我影响很大的“03年该搞清楚周期行业的投资逻辑，而不是关注盘面对倒”一样，指数的牛熊并不重要，重要的是中国社会、产业和资本市场自身都在发生快速且不小的变化。

从全社会大类资产比较角度看，已经找不到比股票更好的配置资产。

从基本面角度看，抛弃指数的话，会发现“互联网/科技对社会的指数化改造+中国自身的对内对外策略变化”推动整个社会在快速变化。Hill House张磊曾说投资于变化。有了变化，就有机会，在机会多多的市场怎么能让熊市思维束缚住手脚？

从估值和投资方式角度看，资本项开放以及未来可能的制度变化（T+0、做空、IPO注册等），都在导致资本市场本身发生巨大的变化，这当中也蕴藏着巨大的机会。

这些变化决定了，中国股市（含港台、含一级）已经进入一个黄金期，因为变化众多的市场怎么会缺少机会？

2. 为何要继续选择创新方向上的中小公司

因为变化来自于创新方向上的中小公司，现存的大公司、传统蓝筹就像马云说的，对变化先是看不见、再是看不起、最后来不及；恐怕唯一的例外就是地方国企股的转型，但也是首选地方中小国企股。

3. 为何选择中国企业国际化

在2月4日《研究笔记24：跨年展望》中，我们提出国内企业国际化的概念：中国的部分行业巨头具备走向世界的潜力，如果配合国企机制改革，其双轮效应的潜力不可低估，如高铁。

这一点最近市场开始认识清楚了，但要强调的是，中国企业国际化≠一路一带基础建设。这里面要区分的。

一路一带是国家战略，也是实现人民币国际化的重要方法，但对于基建类个股，一路一带并不能提升他们的价值，也不会给他们带来超过过去中国国内基建带来的业绩和订单，更不用说里面的不可测风险。我的观点是：落后产能就是落后产能，单纯订单的增加对投资无意义。

相反，真正国际化和输出的是中国已经在产业升级上建立起比较优势的骨干制造业和在看得见时间内能建立起比较优势的骨干制造业。如高铁、核电、大飞机、军工出口机舰导弹、海工、油服。

五、落地2015，明年选股策略

我们比较自豪的是在今年大年初五发表的《研究笔记24：跨年展望》中，落地2014年的选股策略部分，提出的几个观点“个股大于行业”、“个股分化”、“存量个股看转型、增量个股等便宜”都成为今年市场的现实。

从完全实战化角度思考，我们给出明年的选股策略：

1. 个股转型看地方国企股

混合所有制的本质和2001年国有股减持是同一个东西、换一种说法，由此出发，整个思路就立刻清楚了。

2. 已转型个股中的分化

13-14年已转型个股中，必然会有一些获得继续的基本面数据支撑而证明这个并购或重组是有价值的，2015年将是证明数据出来的第一年，这批公司将在市值上逐步创新高，考验的是公司跟踪和调研功力。

但同时，大部分转型个股会遇到压力，逢转型则涨的局面或许慢慢消失。

3. 13-14新股中的佼佼者和定位错位者

和已转型个股分化一样，过去两年发的这批新股，明年将开始进入验证阶段，基本面数据表现出色的公司将在市值上逐步创新高。

很多机构还未注意到，部分个股在上市之初其定价是有错位的，原因很简单，在新的发行制度下，新股没有动力再去宣传自己了，导致市场对其认识不清，而这个要靠业绩和数据来纠正市场的认识。

4. 十三五规划是最大的主题

全年一个重要的投资主线可能会围绕十三五规划展开。

5. 中国企业国际化

六、你怎能错过这样的大潮？-资产管理行业的两大机会

洋洋洒洒写了这么多，想论述的无非是一点，对于中国的资产管理人、尤其是80后资产管理人，正在迎来一个大潮，一个挑战多多、变化多多也是机会多多的大潮。

你怎么能错过这样的大潮？！

在我看来，中国资产管理人有两大机会：

中国GDP占全球经济比重和海外资金配置中国资产的比重不平衡

中国GDP占全球经济比重和中国资金配置海外资产的比重不平衡

机会就在那里，你怎么能错过这样的大潮？！

跋

我自豪的是在2月4日《研究笔记24：跨年展望》中，给出全年市场和一些选股方向的判断基本都变成现实，如环保油服短空，个股分化，存量个股看转型、增量个股等便宜，人民币国际化和优质企业国际化等，而文中一些中长期的判断还有待验证。

本文是延续那篇文章的分析视角与思路，在更大的时间跨度内对投资方向和脉络进行梳理，最后落地到明年。

这个系列文章应该是我较长一段时间内最后一次系统论述投资分析框架和梳理投资脉络，因为行胜于言！宝贵的时间和精力应该用在更有价值的事情上，对于卖方来说，有价值的行就是一篇篇高质量的个股推荐。

你怎么能错过这样的大潮？与一路同行的卖方买方小伙伴们共勉！

（作者： 赵乾明     来源：AlphaMasters）
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