高频交易的历史意义

虽然高频交易听起来是最近几年才出来的新鲜事,但从技术的角度追本溯源,高频交易其实是这二十年来交易电子化发展的必然过程。美国的交易技术最近一次大变革始于1995年前后,主要是DMA (Direct Market Access,直接入市)技术的应用引起的。在没有采用DMA技术之前,当时美国证券市场的订单大都是间接送到市场中进行撮合,NYSE股票还是以手工撮合成交为主,NASDAQ股票则是将订单转给做市商(Market Maker),再由做市商决定如何成交,这直接导致市场无法真正反映大额订单或者散户的订单。1987年的“黑色星期一”事件,充分暴露出了这种“间接成交”的弊端。1987年10月19日,道琼斯指数大跌了508点,跌幅达到了22.61%,整个市场似乎都在不计成本的狂抛股票。股价大跌,订单量激增,导致了交易所系统瘫痪。事后许多人认为程序化交易(Program Trading)以及投资组合保险(PORTOFOLIO INSURANCE)是罪魁祸首。当时在市场崩盘中,众多小散户无法直接发送订单到市场,NYSE的场内做市商(Specialist)和NASDAQ的做市商又忙着处理大单子,帮助大客户,根本顾不上小客户的下单指令。散户们在这种情况下,“叫天天不应,叫地地不灵”,抱怨尤重。这次风暴过后,SEC做了许多调查,认为必须加强对散户的保护,其中的一项措施便是在NASDAQ 市场中设立小单成交系统(Small Order Entry System,简称SOES),这也是美国第一个自动成交系统。这个系统只能用作客户经纪业务,不能做自营业务,而且对订单的股数和频率也有限制。但是作为唯一的自动成交系统,它还是有许多吸引人的优点,所以吸引了头脑灵活的人利用这个系统做交易,再加上NASDAQ科技股开始流行,越来越多人发现利用SOES交易有利可图而加入进来,成为第一批当日交易者。这些当日交易公司开始在PC机上开发交易系统,这些交易系统比起前一代基于主机类(Mainframe)的系统速度更快、成本更低,很快这些公司的交易量占市场总量比直线上升,尤其在以新兴的科技股为主的NASDAQ市场上,成为了不可忽视的力量。

    1995年开始,一般以网景公司(Netscape)上市算起,网络公司股票的暴涨,吸引了许多散户入市,日内交易也成为一个热门的行业。1997年SEC出台的订单处理规则(Order Handle Rule)催生了许多新的电子交易网络(ECN,在股票交易上的地位和传统的NYSE和NASDAQ一样),其中Island ECN 的速度、技术最好。ECN的产生对美国股市的交易结构产生巨大的影响,通过ECN小散户的订单第一次能在整个市场上显示出来,NYSE的场内做市商(Specialists)和NASDAQ市场的做市商(market maker)再也不能把散户的单子藏起来,不在整个市场上显示,不让他们得到最好的成交。一开始这些ECN的客户以当日交易员为主,ECN廉价的交易成本和快速的交易速度,再加上在交易最火的网络股上日渐增加的流通性,对交易量的增长产生了滚雪球效应,机构投资者也开始使用起ECN。这不仅对NYSE 和NASDAQ产生了很大的冲击,也对华尔街大行服务于机构投资者的业务产生冲击。NYSE和NASDAQ在短短几年中从市场垄断,到几乎半壁江山不保。在被逼无奈下,“不能击败你的敌人,那么就加入他们”。NASDAQ收购了Instinet公司(Instinet已收购了Island ECN)和BRUT ECN, 并采用了原来Island ECN 的交易平台作为主要平台;NYSE合并了ARCA ECN (ARCA之前合并了STRIKE ECN 和REDI)。虽然市场通道的并购重组,表面上又回到了NYSE 和NASDAQ 的双分天下,但其实整个市场的成交撮合方式已经脱胎换骨。而对曾经作为卖方市场的华尔街大行来说,ECN带来的低成本迫使他们原有这一块机构经纪业务必须要降低成本、提高效率和附加值。在这种背景下,算法交易开始流行起来。这些算法交易最早是模拟一个经验丰富的大额交易员(block trader)的交易行为。算法从开始时的简单、粗放,变得越来越聪明,功能也越来越复杂,越来越强大。瑞信银行的AES(Advanced Execution System)就是这种交易算法的佼佼者之一。

    与此同时,原来的日内交易员(包括传统市场里的场内交易员)也在转型。由于网络股泡沫的破灭,以及小数报价的开始,造成买卖的价差减小,日内交易的盈利大不如前,大多数日内交易员和日内交易公司退出了这一行业。但也有一小部分日内交易公司留在了市场中,开始用计算机来实现他们的日内交易手法。他们最早的日内策略,基本上是用电脑做原来手工做的日内动能交易。一些类似于市场庄家的策略,在后来特别引起了他们的关注,主要原因不外乎这些策略风险小,所需资金不多。但这些策略的同质化严重,策略的逻辑算法大同小异。到最后,拼成本、拼速度成了这些策略盈利的主要区别点。为了抢到单子,许多公司开始了技术创新,突破了许多现有的技术框架。在速度方面,交易所的数据中心共享(co-location)主导了电脑外的加速;交易公司做的更多的是在电脑内的加速(可参考上期高频交易的技术和必要的设备)。此时,许多传统的大行和做市商也在市场的竞争中,运用算法高频交易策略取代了旧的做市方法,为市场提供了更多的流通性,让交易更加平滑,成本更加的低。现在,高频交易策略也从股票扩散到了期权、期货、货币等其他交易品种;交易市场也从美国延伸到了欧洲、亚洲乃至全球市场。

    从长远看,高频交易并不是新生事物,而是交易电子化发展的必然结果。从二十年前的小单成交交易(SOES Trading)、日内交易(Day Trading)到DMA (Direct Market Access)技术被机构应用,再到算法交易、程序化交易以及现在美国盛行的高频交易(HFT),从技术上来讲都是一脉相传的,都是投资成本下降、效率提高过程的一部分。许多新生事物的出现会产生很多的争议和问题,就像当年的当日交易一样,现在的高频交易也不例外。2010年5月6日的闪电崩盘(Flash Crash),以及上周五(2012年3月23日)BATS公司股票(BATS是美国NYSE和NASDAQ外的第三大交易所,客户主要做高频交易)在自己交易平台上第一天上市交易,但最终因为闪电崩盘而被迫取消IPO。将来估计还会有类似的事情。最近有些交易所也陆续出台管理高频交易的规定。个人认为,高频交易只会越来越正常化和常态化。再过几年,大家可能都不会记得它曾经引起了这么多的关注。为了进行高频交易而产生和应用的技术,也会进一步被用在金融行业的其它领域,例如风险管理和产品定价,而且也会成为整个华尔街的一个普遍的技术。江山代有才人出,世界各地这么多的聪明人挤在华尔街,不停地竞争,在未来定会带给我们更多的创新和效率。
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