基本面拐点已至 “大放水”预期或退潮

文/华尔街见闻

本文作者中信证券固定收益研究主管、首席分析师邓海清。文章亦发表于微信号“海清债券频道——信用债投研部落”

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4月30日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作；5月1日，中采4月PMI公布，持平于上月50.1。我们对此点评如下：

评论：

对标2012年，经济企稳概率大

4月PMI 50.1，连续两个月高于50，结束了2015年1、2月低于50的状态。近几个月PMI走势与2012年4月至10月非常相似，当时PMI下滑跌破50荣枯线两个月后，10月份重新站上荣枯线之上。回顾当时的工业增加值，2012年4月工业增加值出现断崖式下降，由超过12%下滑至9%左右，2012年7月PMI达到最低点49.2，同时工业增加值达到最低值8.9%；此后随着PMI企稳回升，工业增加值稳定于9-10%附近。对比现在，2014年后半段，工业增加值同样出现断崖式下降，由8-9%下滑至6%附近，随着目前PMI企稳回升，根据2012年的情况有理由猜测，近期工业增加值也将稳定于6%-7%附近，经济下滑将在2015年二季度见底回升。

基建再度成为稳增长利器

2015年4月30日召开政治局会议，强调了经济下行压力和投资的关键作用，并细化到强调要“认真选择好投资项目”，这在之前是没有过的，同时通过了《京津冀协同发展规划纲要》，表明基建已经成为稳增长的主力。这一情况与2012年下半年如出一辙，在经济下滑逼近底线时，通过基建托底经济。2015年3月，基建投资增速高达24%，为2014年6月以来最高值，表明基建加码已经开始实施。

房地产下滑告一段落

2014年房地产市场整体性下滑是本轮经济下滑的关键原因，这与2012年经济下滑高度相似。从目前情况来看，房地产市场也出现了积极变化。政策方面，政治局会议首次提出“建立房地产健康发展的长效机制”，表明政府不会容忍房地产市场大幅下滑，而更可能采取供给和需求双向调节，在保障居住和改善型需求的同时，坚持遏制投资投机需求，促进房地产价格维持在均衡水平。房地产价格方面，中指院公布的百城价格4月环比仅微幅降低0.01%，此前两个月环比分别为-0.24%、-0.15%，更早时间2014年7月至2014年12月百城价格环比在-0.4%至-0.9%之间。4月房价环比数据表明近期房地产市场价格跌势已经基本止住。房地产成交量方面，2015年4月30大中城市商品房成交同比20%，同比增幅创2013年5月以来第二高，其中一线城市同比增幅高达54%，二线城市同比增幅10%，均较前期有明显改善。需要注意，房地产价格环比和成交量同比是房地产投资和开工的领先指标，随着这两项指标的明显改善，房地产投资可能出现反弹，房地产对经济的拖累程度可能大大低于市场预期。

通货膨胀拐点已至，可能重新成为央行和债市风向标

本轮债券牛市与CPI中枢下降有直接联系，而近期通胀企稳回升压力较大。从PMI购进价格来看，4月回升至47.8，创下2014年9月以来最高值，原材料价格企稳回升可能性很大。另一个重要数据是南华商品价格指数，2015年4月10日开始，南华综合指数和南华工业品指数双双大幅反弹；尽管从绝对值来看仍然处于历史低位区间，但是2014年初以来的持续下跌趋势可能已经终止。石油价格方面，4月IPE原油价格由57美元/桶升至67美元/桶，NYMEX原油价格由49美元/桶升至59美元/桶，涨幅均约为20%。猪肉价格方面，2015年4月猪肉价格出现反弹；更为值得警惕的是仔猪价格，2015年1月至今仔猪价格接近翻倍，涨幅远超2012-2014年的季节性上涨，涨幅甚至堪比2011年。随着基建、房地产开工，叠加国际油价回升、国内猪肉价格反弹，一季度的低CPI难以维持，CPI面临趋势性上涨压力。

货币政策放松可能性降低，股债供给压力增加

综合来看，随着基建托底经济，房地产市场止跌企稳，两者有望驱动经济在二季度企稳回升，从发电耗煤量来看，4月日均耗煤量增速同比-9%，好于3月的-20%。此外，通胀上行压力开始出现。从增长和通胀来看，央行货币政策继续放松的可能性降低，目前可能已经是最为宽松的时点。从政治局会议表态来看，对于货币政策方面强调的是“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，这表明央行层面的政策或已基本让中央政治局满意，而需要改进的是央行货币政策向实体经济传导。这意味着，总量宽松政策可能低于市场预期，而宽信贷、加快债券发行、加速地方债置换、加快IPO等直接服务实体经济的措施可能加码。这些措施一方面将利于经济进一步企稳回升，另一方面将增加二级债券和股票市场的压力。

债券收益率上行风险大于下行机会，谨守“护城河”策略

从“修正的泰勒法则”来看，经济增长见底回升，通货膨胀拐点已至，风险偏好受股市影响居高不下，三因子均预示长期限国债收益率将出现上行。近期影响债市的另一个关键因素是资金面，央行降准1个百分点之后货币市场利率持续维持超低水平，R007目前已回落至2.5%，略低于去年同期。需要注意的是，本次降准有对冲地方置换债发行的目的，但是地方债发行超预期延后，使得出现资金面阶段性宽松；随着地方债发行加速，以及股市分流作用，再叠加资金利率的季节性因素，资金面长期维持超低利率水平可能性存疑，目前可能已经是资金利率最低点。对于债券市场，2015年3月下旬我们开始提出“护城河”策略——10年期国债3.7-3.8%的收益率水平有显著的配置价值，4月9日10年期国债收益率上行至3.7%之后进入护城河策略收获期，目前已经下降至3.35%，这或许是年内最大的一波交易性机会。对于未来，短期由于资金面驱动，不排除债券收益率继续下行；但是由于“修正的泰勒法则”三因子的变化，收益率下行空间预计并不大，且上行风险大于下行机会。我们维持全年10年期国债收益率在3-4%区间震荡的判断，在逼近利率区间底线时建议避免盲目冒进，坚守“护城河”策略。
世界之窗, 金融头条

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