展望2015年：投行首席经济学家论剑

文/linjj1218

（本文来自腾讯财经，授权华尔街见闻发表）

12月18日，首届腾讯投资家年会在北京召开。此次年会以“做多中国——新常态下的投资机遇”为主题，会上来自摩根大通、花旗、瑞银和瑞穗证券等投行的经济学家探讨了各自对2015年中国宏观经济的看法。腾讯财经将他们的观点整理如下：

朱海斌：2015年上半年或降息降准

朱海斌 摩根大通中国首席经济学家

2015年，国内需要关注来自于房地产和金融系统的风险，而国外需要关注石油价格大跌带来的链式反应，以及人民币汇率的波动。

朱海斌认为，2014年GDP的增速将达到7.4%，2015年GDP增速将回落至7.2%。2015年一季度可能会比较低，由于货币政策的放松，效应慢慢反应到实体经济，可能在二、三季度开始慢慢增长。

从经济增长的结构来看，2015年与2014年有很大的相似性。2014年在调结构过程当中，在内需下滑明显，尤其是反应在固定资产投资的增速方面，从去年的基础上，2014年下滑得很明显。

制造业领域和房地产投资领域的下滑，是目前中国经济下滑的主要动力，消费相对稳定。

2014年，经济仍能维持在7%以上，一个很重要的原因是，贸易顺差有大幅增长，出口有好转，更重要的是，衰退中贸易顺差的扩大，主要是来自于出口的增速在减弱。

总结来看，2014年的结构是强的贸易顺差，稳定的消费，弱的投资。这在2015年不会有太大改变，投资增速进一步下滑，外贸顺差还是会保持比较低的增长。

朱海斌认为，从2015年的财政状况来看，有三点需要注意，一是从中央的预算来看，财政赤字要超出今年；二是地方政府债务的重新整顿、清理，控制新增债务风险，通过PPP的方式，弥补地方政府债务整顿留下的空缺；三是推动财税体制改革，营改增明年是收官之年。

从货币政策来看，11月底的降息释放了明显信号，2015年货币政策会更加宽松。目前中国经济仍存在很强的下行压力，尤其是传统制造业和房地产，在低增长低通胀的环境下，降息和降准都是大概率事件。

“降息降准主要集中在明年上半年，一季度可能有一次降息，降准大概会有两到三次，可能会发生在明年的一季度或二季度。”朱海斌指出，通缩已经成为事实，怎样让PPI早日走出通缩的空间值得关注。PPI长期处于通缩，一是影响企业的盈利能力，二是企业投资意愿低迷。建议推动资源型产品的价格改革，比如煤、水、电、交通等产品和服务的收入标准，进一步推动市场化改革。

从明年的风险来说，国内需要关注金融风险，社会非金融部门的债务水平持续上升，尤其是企业部门的债务非常高，这需要未来通过金融改革和经济结构性的改革，去慢慢解决这些问题，如果一味允许银行支持坏企业“借新还旧”，风险会积累得越来越大。国内第二个需要关注的风险是房地产，如果房地产投资增速一直下行，就需要通过改革寻找新的经济增长点，但培育一个新的增长点可能需要一个过程。

从外部来看，目前最受瞩目的是全球油价暴跌，导致俄罗斯卢布大幅贬值，俄罗斯违约的风险在上升。下一步继续演化，可能影响到美国页岩气投资，接下来的链式反应，如何影响包括中国在内的新兴国家，存在很大的不确定性。另外美元升值，2015年人民币汇率走势也存在不确定性。

沈建光：未来货币政策难有较大放松

沈建光瑞穗证券亚洲有限公司董事总经理、首席经济学家

尽管年初众多海外投资者看空中国，但经过一年来中央政府出台改善政策，中国的经济基本面改革得到持续推进。到今年年底，海外对中国的前景越来越乐观。

“尤其是最近股市上涨，使得中国价值洼地的问题得到部分解决。”沈建光对腾讯财经表示。

在股市投资机会上，沈建光透露，他从今年5、6月份起就非常唱多蓝筹股，尤其是金融股。在他看来，很多投资不仅要看其本身基本面的改善，还要看估值。

此外，沈建光认为明年房地产股票还存在投资机会。“尽管当前市场上对于房地产的预期争议比较大，但从股市来看，我们可以发现大多数人都持悲观态度，原因是在股市这轮上涨中，房地产股票的表现是滞后的。”

沈建光对腾讯财经分析，由于房地产市场对整体宏观经济有重大影响，因此房地产市场将得到政策层面的扶持。此外，他还认为，中国的基本面还没到“房子多到卖不出去”的地步。因此，他相信如果房地产明年能够企稳，对房地产股票将有很大的支持。

而对于近期“涨势汹汹”的股市，沈建光对腾讯财经表达了他的疑虑。他认为这一轮的股市上涨，一个重要的原因是在央行降准后，市场对于央行继续大幅降准降息有过于乐观的预期。

然而，沈建光对腾讯财经表示，央行当前面临多重目标之间的平衡。“央行看到降息后，一下子利率反而都在上升，而且借钱炒股的现象普遍，这让央行对继续放松货币政策有所顾虑。”沈建光认为，接下来的货币政策难有较大放松，而是维持谨慎的放松态势。

从这一角度来看，股市仅靠流动性拉动、仅靠估值修复而大涨的动力将失去。股市的进一步上涨要依靠实体经济恢复，而这恰恰需要一个长期过程。

在“新常态”下，沈建光对明年经济增速的预判为7%。他同时提醒，要达到这一目标需要花很大力气。

汪涛：央行降息是防风险 不是刺激经济

汪涛 瑞银集团中国首席经济学家

预计是明年贷款基准利率至少下降50个基点第一次可能发生在春节之后三四月份，央行降息的目的，最重要的是降风险，而不是刺激经济。

汪涛对2015年GDP增速的预测是6.8%，她认为7%的增速实现起来还是有一些挑战。挑战主要是说房地产下滑的影响，2015年中国经济继续受到房地产下滑的拖累，虽然在政策的支持下，经济可能还是会继续减速。

她指出，对明年的经济增长来说，从政策角度看，货币政策可能略微宽松，财政政策可能更为积极，赤字要进一步扩大，在基础设施投资方面要加大建设力度。

促增长的改革可以继续放开，包括服务业准入的放开、价格改革、吸引更多的民营企业投入到公众设施和公共服务；房地产政策可以继续的放开，比如说现在的首付标准还是很高的。这些政策都可以用来稳增长。

货币政策最重要的是降风险，而不是刺激经济。预计是明年贷款基准利率至少下降50个基点第一次可能发生在春节之后三四月份。

目前企业的实际融资成本在上升，如果央行不降息，对企业和地方政府来说，债务负担非常沉重。所以，降息应该是一个降低融资成本最直接的方式，降准可能就不那么容易执行。

汪涛预计，2015年房地产的风险可能会更大，风险指的主要是房地产的新开工和建设的方面，因为库存还是非常高，尤其是三四线城市，库存还是非常高，投资需求不望的情况下，开发商肯定是要减少拿地，减少新开工。

“房地产下行的话，建设的下行对整个经济方面带来肯定是比较大的负面影响，不仅仅是影响到建筑施工，还会影响到钢筋水泥，影响到建筑机械，包括化工涂料等等各方面，所以明年我们认为房地产下行对经济的负面影响会更大。”

汪涛认为，地方财政肯定会受到房地产的影响，因为卖地的收入也是地方财政的一部分。另外，其实房地产跟各个工业、建筑各个方面牵扯都很多，所以也会影响到地方政府的税收收入，不过从这方面来讲，最近的一些改革，尤其是一些预算方面的改革，以及地方债务管理新的方案，可以有效的降低地方政府债务造成的一种系统型的风险，这样的话很快就可以使得债务的久期延长，利率会降低。实际上在时间上延缓了目前地方政府偿债的压力。

沈明高：别把宏观政策放松和全面刺激划等号

沈明高 花旗银行董事总经理、中国研究部主管

如果在货币政策放松的情况下，明年经济增速将为6.9%。此外，沈明高认为从现在起到明年上半年将有两次降息，三至四次降准。而在投资方面，他表示长期看好保险、医疗、环保、网络等“新经济”，而能源、原材料、房地产等“旧经济”则需要分别看待。

沈明高总结今年以来央行的货币政策时表示，央行“相对比较犹豫”，原因是当局考虑要尽量避免刺激经济，同时推动改革结构调整。然而，在他看来，在房地产市场下行的情况下，“局部调整”、“有针对性的放松”是不够的。

“放眼全球，没有一个国家能在房地产市场下行时避免降息，大幅度的宏观政策放松是必要的。”沈明高对腾讯财经判断，从现在到明年上半年，货币政策有两次降息，三到四次降准。

沈明高表示，明年的经济仍存在资金成本高，以及产能过剩等“旧常态”问题。加之房地产市场不景气，他预判明年经济增速为6.9%，“这还是基于货币政策放松的情况下”。

值得注意的是，沈明高向腾讯财经强调，在宏观经济下行的背景下，降息降准既不是改革也不是刺激，而是宏观政策调整，避免经济过度下滑。“不要把宏观政策放松和全面刺激等同起来，相反如果宏观政策反应过慢，反而可能会倒逼刺激计划。这样结果可能更糟。”

有基本面的支撑方能开启牛市

沈明高认为，过去7年中国的经济周期GDP增速“掉了一半”，股市估值下修的程度比较大。未来新的7年周期，他预计经济增长速度在6%-7%之间，而股市估值下修的过程将结束，新的7年股市估值会逐步上修。尽管过程可能反复波动，但趋势必定向好。

针对这一轮股市上涨行情能持续多长时间，沈明高认为要看基本面，并称“只有基本面的支撑，方能开启牛市”。他解释，基本面包括两方面：一是政策放松后，经济能否企稳，尤其是房地产下行风险能否有所遏制。如果明年下半年经济能企稳，股市上涨趋势可能得以持续。

基本面的另一方面是股市估值上修需要改革的驱动。他表示。新常态的开启增加了市场对未来经济增长质量提高，可进一步加大对估值上修的可能。

在具体的投资机会上，他认为要区分“新经济”和“旧经济”。对于保险、医疗和环保、网络等“新经济”行业，沈明高表示长期看好；而对于“旧经济”部分则要区分对待。他表示看好银行板块及房地产板块的股价表现，而对于能源及原材料板块则认为存在风险。“全球油价下行还将持续，因此能源存在风险；此外，尽管房地产股票可以考虑，但房地产投资还将下行，所以跟房地产投资相关的上游产业有风险。”沈明高对腾讯财经表示。
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