中信证券为何要培养本土对冲基金
股指期货、融资融券等工具的出现，极大改变了A股市场。
一方面，一直以来依靠“选股”为核心能力的中国投资机构发现，单边做多已经难以抵御多个层面的风险，而融资融券、股指期货等产品得以让投资者们在变化多端的市场中寻找出路。中国本土的对冲基金，就在这样一种环境开始起步。
另一方面，券商的经纪业务盈利来源从单纯的交易佣金向融资融券（两融）业务拓展。根据东方财富网数据，截至2014年1月20日，A股市场融资余额3505.80亿元，融券余额24.86亿元。这项主要是券商向客户拆借资金和证券的业务，2013年为中国大陆券商带来184.62亿元的收入，已过投行业务带来的收益。
而且券商们显然看的更加长远一点。2013年，中信证券等多家券商的对冲基金孵化平台已经开始运作，依托自身在交易托管、清算、资管通道、两融业务等方面的优势，用自有资金投资冲基金，扶植中国本土的机构投资者，同时培养两融业务在未来的主要客户。
这种被业内称为“主券商综合平台”的业务模式，如何吸引并挑选盈利能力优秀的对冲基金？未来面临哪些挑战？财新记者专访中信证券董事总经理、证券金融业务部门行政负责人房庆利，分享中信证券业务运营过程当中的经验与体会。
财新记者：近期关于券商创新谈得比较多的一个概念是主券商综合平台，中信证券设立主券商综合平台的考虑是什么？
房庆利：大家把这个业务称为综合业务平台，我觉得这个叫法不是很合适。这个业务在中信被简称为PB业务，是prime brokerage（主要经纪商业务，在成熟市场被定义为券商为对冲基金或其他专业投资者（professional investors）提供的一揽子服务的统称。而对冲基金和其他专业投资者的诉求则是通过拆借资金和证券，以券商提供的交易系统实现绝对回报）的缩写。
PB业务是从证券借贷业务起步的，而证券借贷则分为亚洲和西方两种模式。包括日本、韩国、中国台湾和中国大陆在内，目前都是亚洲模式，是一种以服务散户为主的业务模式，而西方投行的证券借贷则是面向机构投资者，主要是对冲基金。从历史经验来看，亚洲这种以散户为主的业务模式会越走路越窄。
目前，日本证券金融公司、韩国证券金融公司都在转型，在原来转融通基础上，推出了机构版的证券借贷业务，台湾证券金融公司也由原来的四家缩减到了两家，台湾交易所也推出了机构版的证券借贷业务，降低了成本，提高了效率，与此同时，台湾证券交易所市值的1/3已经被海外机构投资者持有。
A股市场是一个中小投资者为主的市场，每年中小投资者的交易量占了80%的比重，但是，去散户化把资金交给专业投资者管理是一个市场成熟的标志，也是资本市场发展的必然趋势。
以台湾为例，台湾的两融业务就是以零售为主，2000年融资融券余额达到4650亿新台币，但2001年的两融规模相对2000年出现“腰斩”，只有2000亿新台币左右，此后十年也没能“收复失地”，基本维持在2000-3000亿新台币的规模，大概占台湾交易所市值的1%左右。2005年开始，台湾交易所推出了针对机构的证券借贷业务，但机构业务大量被外资券商掌控，台湾的本地券商完全没能参与其中，坐失商机。
现在中国融资融券业务已经有3400亿的规模，达A股市值的1.3%，已经接近海外成熟市场中常态的业务规模。当然，未来如果A股经历一轮牛市，这一规模可能达到7000亿-8000亿，但是经过一轮牛市之后，最终两融规模大概就是3000亿-4000亿的水平，也就是现在的水平。所以我们必须思考未来经历完一轮牛市后，像台湾、日本一样长达10年融资融券余额没有增长时，我们怎么办，该怎样布局？
所以我们的一个判断是，发展PB业务之后，即便是散户为主的融资融券余额未来经历一轮牛市之后长期维持在三四千亿元，如果我们开展了针对机构的证券借贷业务，即便是传统的融资融券余额维持在三千多亿不再增长，但如果能够发展起来机构证券借贷业务，那未来市场总体仍然会维持六七千亿的业务规模，会给市场带来很大而且很稳定的一块增量。
财新记者：在这样的背景下，中信证券目前主要的业务范围、模式和服务对象是什么？
房庆利：对于中信而言，PB业务就是面向境内外专业投资机构提供基于融资融券的一揽子服务，包括保证金融资、证券借贷、程序化交易、风险分析报告，交易策略研究、基金设立咨询、资本引介等。
PB目标客户群是做绝对收益的机构投资者。其实之前信托公司已经提供了比较简单的PB业务，就是给阳光私募提供托管、账户管理和风险管理等。但由于信托没有两融业务、没有交易通道、没有研究，这恰恰是券商的竞争力之所在，券商可以为对冲基金提供从融资融券到交易、清算、估值、风险管理、研究等一整套服务。
过去券商对机构投资者的服务，可能局限在推荐股票、做发行产品的通道，而近年来市场已经出现了股指期货、融券等风险管理工具，使得PB业务更加能够发挥券商的长处。新《基金法》的实施允许私募基金自办发行，私募基金可以自主发行产品，不再需要原来信托、基金专户或资产管理产品等产品通道，这些市场环境的变化，也使得推出PB业务的因素慢慢齐备，私募基金可以把更多的精力投在投资方面，而把基金设立、系统搭建、资本募集、风险管理、清算估值等交给PB去做。
财新记者：我的理解，包括中信在内的券商，目前的做法，就是扶植对冲基金，培养自己的未来客户？那中信在挑选对冲基金的标准是什么？目前未来有哪些规划？
房庆利：这两年大家都开始关注对冲基金的操作方式，一些传统私募开始尝试着向对冲基金转型。例如重阳投资的对冲基金是用股指期货作为对冲工具。从容投资目前也在尝试做对冲基金，也是放在中信证券的平台上操作。
中信证券用自有资金建立了规模为20亿的种子基金，帮助初创的对冲基金培养业绩。我们有专业的销售团队，寻找潜在的机构客户，中信考察的是基金经理的交易策略以及其账户过去的交易情况。对基金经理的尽职调查至少需要半年甚至一年的业绩记录。
这其实就是尽职调查和路演的过程，但我要强调的是，这种路演是双向的，中信证券也要向基金经理推介我们这个交易平台的服务，看基金经理是否认可。
PB业务主要包括四个部分，一是融资融券，二是托管清算和估值，三是资本引介，四是行政服务。从基金的设立开始，提供基础种子基金、资本引介、融资融券、交易、托管、清算、估值、税务咨询等一系列的服务。吸引客户的关键是券商能否提供完整的系统服务，以及是否能够找到投资者需要融入的证券等等。
中信目前是全行业唯一能够为每一个基金客户提供单独估值的服务，为每一个基金客户从任何一个时间点申购建立单独的业绩评估基准。改变了过去国内私募行业按照“高水位线”提取业绩报酬（performance fee）方式。
中信证券成立了一个决策小组来决定是否要动用种子基金投资。目前种子基金已经投资了20多个产品，单笔投资不超过3000万，最小的只有500万；滚动投资金额约8亿，杠杆5-6倍，撬动资金规模40亿左右。
2013年，我们投资的对冲基金业绩在15%-25%之间。一只基金在中信平台上运营半年之后，如果业绩表现良好，中信证券就会帮助他们扩募，引入新的投资者，届时中信的种子基金也会退出。新的投资者来自于中信销售渠道的客户，以及中信与商业银行、信托机构合作发行的母基金（FOF）的客户。
中信证券的种子基金是从2012年10月开始投资，投资回报率10%，远超同期沪深300指数的收益率。2014年，我们预计会将20亿的额度投完，然后进入滚动模式，也就是说母基金的整个盘子锁定在20亿，滚动投资，并通过FOF放大规模。
目前还没有遇到种子基金不能收回投资的情况，但这种情况未来可能难以避免，我们对此有所准备。
财新记者：融券业务相对融资业务来说，规模还非常小。另外很多人认为股指期货和融资融券是助长助跌，加大了市场波动，对这个问题你怎么看？
房庆利：现在融资融券比例失调，可以说比较畸形。目前融资余额3400亿，融券余额只有30亿。融券业务发展目前遇到三个方面的问题，一是融券的券源还受到一定的限制，比如保险公司和基金公司的股票还不能参与融券，二是融券成本太高，不适于做风险管理工具，解决办法也非常简单，就是修改交易所融资融券细则第16条，把融券卖出资金释放出来成本就会大幅度降低，三是融券效率比较低，比如没有约定申报、融券还带有期限、交收时间迟滞等。未来融券的限制放开后，我们会建立中信证券的核心借贷客户群，与一些大型机构建立战略合作关系，争取更多的券源。
目前融资融券比例失调的一个后果，就是市场的估值体系是混乱的，长期投资者难以入市，因为他们无法对市场进行合理的判断。这就好像一个人开车在没有刹车的情况下不敢上高速一样。只有把风险管理工具交给市场，让市场的估值体系更完善，才能鼓励长期投资者入市。
其实，舆论对融券普遍存在误解，认为融券是卖空，其结果是让价格下跌，其实不然。融资和融券的风险收益比完全不一样。融资单纯做多，收益可以达到几倍以上，亏损仅限于本金。但融券则是收益最大就是100%，而风险却是巨大的，因此融券很少会被当作一个盈利工具来使用。
所以市场参与者更多会将融券作为一个风险管理的工具，来管理其做多的头寸。这些投资者知道哪些股票好，同时也知道自己不是所谓“股神”，因此必须去做风险管理。所以我有一个观点，即便客户拥有100亿的资金，如果还是依靠踩时机赚钱，这样的投资者仍然是散户。而客户即便资金只有3000万，但是配备风险管理工具，这也是机构投资者，就是我们眼中的目标客户。这些机构投资者才是真正的帮助市场建立合理估值体系的人，他们会主动发现市场的错误，为市场提供流动性，所以应该是鼓励这些人，而不是害怕这些人。
记者点评：散户主导型市场大起大落、估值体系脆弱、有效性不足。机构投资者力量逐渐壮大，机构投资者导向的服务亦是券商未来生存之道。提前布局者从对冲基金入手，在非完全有效的市场上占得先机，未来机构投资者的竞争和分化，仍然考验券商在PB业务领域的核心能力。
（来源：财新网 作者：郑斐）
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