《国债期货》：国债期货如何交割？

期货交割制度一般有实物交割和现金交割两种，国债期货的交割制度也一样：既有转移符合交割标准的国债的实物交割方式，也有利用结算价计算盈亏并支付现金的交割方式。

从国际国债期货市场来看，与其他期货产品一样，绝大部分国债期货合约头寸于最后交易日收盘前即反向对冲予以平仓了结，仅有极少数合约被持有至到期而实际进行交割，但交割制度是维持期货市场价格发现功能的重要因素，对期货及现货价格变化均有显著的影响，因为期货交易反映了市场对合约到期交割时市场价格的预期，合理的交割制度可以使期货价格与现货价格维持一定的关系，并于到期时趋于一致。

国债期货一般采用实物交割（见表1）。2019年成交量排名前10位的国债（利率）期货多数在美国交易所上市，只有3个品种在德国交易所EUREX上市交易，1个品种在巴西圣保罗交易所BVSP上市交易。

表1 2019年全球国债（利率）期货合约交易量排名前十位

资料来源：FIA。

从表1可以看出，目前实物交割是世界各国期货交易所使用最普遍的交割方式，其目的在于保证标的物现货价格与期货价格于到期时趋于一致，确保期货的避险功能，但实物交割的运作需考虑到几点基本条件是否适合，以避免交割制度无法顺利运作。

（1）交割成本可控。交割成本包括运送成本、保管费用、遗失风险等，交割成本若无法控制在一定范围内，将会影响到期货交割时现货价格与期货价格的趋同性。

历史上，一些国家的国债是以实物票证的形式发行，即实体债券，此种形式的债券附有息票，每次领息时，由各债券经办行剪下各期息票后凭此兑付。由于实物债券涉及保管、交付、被窃等风险，交易者持有实体债券的交割成本相对较高。各国财政部出于降低发行成本考虑，开始发行记账式国债，由清算银行和登记公司以计算机登记相关资料并发给债券存折，其本金及利息在每期债券付息日及到期日，由清算银行主动拨入投资者银行存款账户，因而没有实体债券，故又称无纸化国债。无纸化国债不存在遗失、被盗、灭失或毁损等保管上的顾虑，也无被伪造、变造的风险。

总的来说，无论从实践还是理论上看，国债期货若采用实物交割，应该以记账式国债为可交割标的来降低交割成本。

（2）交割标的的流通性好。在期货交割制度设计上，符合交割品质的可交割债券流通性不佳极易增加债券价格被人为操纵的可能性，尤其在到期日时，若现货市场可交割债券的市场流通量不多，很容易产生逼空的现象，价格机能被扭曲，使期货市场空头头寸持有者遭受损失，这种情形将会降低避险者使用期货的意愿，使期货合约流动性减少。因此在制定实物交割制度时必须考虑可交割标的的流通性，以充分供给市场交割需求。

（3）交割标的等级范围比较广。因为国债期货合约的规格设计为虚拟债券，而市场上各种债券的到期日及票面利率不尽相同——以10年期期货合约为例，在期货合约到期交割时，市场上不一定刚好存在距到期日10年的国债可供交割——所以期货合约中通常会允许到期日在一定期间内的债券皆可成为可交割标的，到实物交割时，由国债期货的卖方决定要交割给买方何种债券。在设计可交割标的等级范围时，必须满足市场的需求，若范围太窄，则可能因市场参与者选择余地减少，不符合期货多方的需求或无法让债券现货持有者进行避险，使交割意愿降低，或者因该期货的可交割券发行量及发行次数较少，供给量不足造成卖方交割的风险提高。

（4）可交割标的具有同质性。虽然可交割标的多样化可促使更多的交易者使用期货合约，但选定交割标的必须考虑到其价格是否具有同质性。世界各交易所的国债期货多提供短、中、长期不同期限的合约交易，并分别规定可交割债券范围，交割时由转换因子将国债期货价格转换成等价的现货价格，其假设前提为可交割债券的收益率在票面利率附近呈水平状，但若收益率曲线不是水平时会发生误差。债券利率期限结构中，到期年限愈短者通常收益率曲线愈陡峭，到期年限愈长者收益率曲线愈平缓，因此国债期货合约到期期限愈长者，可交割标的的范围愈大，此即同质性较高的缘故。以10年期国债期货为例，美国的可交割标的为6.5～10年期国债，日本为7年以上不超过11年的国债，均为考虑可交割国债的利率同质性因素而设计。

健全的实物交割制度具有以下优点：

（1）解决现货市场旧债流动性问题。在各个国家的国债现货市场上，会普遍存在追逐新券（on.the.run bond）的特点，只是程度上有所不同。这种“喜新厌旧”的情况造成旧券（off.the.run bond）收益率比同期期限新债高，这种情况反映在期货交割时，会出现这部分债券较其他债券便宜的情形，一部分债券甚至会出现套利的机会，通常套利空间最大的债券就是最便宜可交割债券。因为投资者无论持有新债或旧债，只要符合交割要求，都可以提出交割，所以国债期货交易的卖方交割时往往会采用最便宜的交割债券，通过这样的机制可将旧债与新债的利差大幅缩小，能在一定程度上改变债券市场“喜新厌旧”的习惯，同时解决交易量集中在新券的情形，提高国债市场的整体流动性。

（2）以期货价格为利率参考，避免人为炒作现货。由于可供期货交割的债券数量与金额庞大，人为炒作债券市场上单一期限债券的可能性大为降低。假设有交易商炒作交易活跃的5年期债券，使其价格大幅上扬，在期货价格没有大幅波动的情况下，一旦该债券的价格偏离其他可交割债券太多，其他交易商追涨的意愿自然降低，而且国债期货的价格对利率有一定程度的影响，一旦交易商想拉高国债期货价格，其他交易商可以将所持有的可交割债券卖出，如果符合交割条件的债券数量巨大，往往不会有囤积筹码（corner）的机会。

（3）帮助建立债券市场收益曲线。如果一国国债市场上的新债与旧债的受欢迎程度差别较大，国债收益率曲线与其他国家的国债期货市场相比斜率较大，且相同剩余期限的债券收益率不尽相同，用现货交割制度，通过最便宜可交割债券的机制，可以使债券收益率的曲线相对平缓。而且现货交割制度的交割年限横跨数年，如果能连续推出不同年期的国债期货合约，则现货市场中各种期限的债券可以通过期货价格反映出对应期限的收益率水平，形成完整的收益率曲线，进而建立资本市场的参考利率，使公司债等产品都能以国债市场的利率作为指导。

（4）避险效果直接。对于持有债券的交易者而言，国债期货采用实物交割，无疑提供了另一个债券流通的渠道，尤其是当持有的债券为旧券时，若不易在现货市场卖出，通过期货到期交割将该债券卖出可降低其持有债券的流动性风险。此外，各可交割债券价格与期货价格均有密切关系，在避险操作上，可以较准确地计算所需的合约数，提高金融机构避险交易的效率。

国债期货进行实物交割的最大问题在于可交割国债数量。对机构投资者来说，不论是平日持有的国债头寸，或是通过现货交易系统所取得的国债头寸，可交割国债数量充足与否应不会成为问题。不过，如果市场出现多头囤积国债逼空的情况，这就成为一个很大的问题。在国外的市场上也曾出现过类似的问题，而且现货交易目前我国还不存在严格的借券机制，这需要交易所事先制定合理的交易和交割制度。

现金交割则是另一种交割方案。现金交割是指到期未平仓期货合约进行交割时，用现金结算价格来计算未平仓合约的盈亏，以现金支付的方式最终了结期货合约的交割方式。这种交割方式主要用于金融期货等期货标的物无法进行实物交割的期货合约，如股票指数期货合约等。

就国债期货交易而言，国际上采用现金交割方式的国家并不多。

（1）现金交割的经验。从国际经验看，国债期货交易采用现金结算的国家（澳大利亚、韩国等）都有一个共同的特点，即其国债现货规模都比较有限。上海期货交易所（上期所）曾对韩国KOFEX期货交易所进行考察。韩国国债期货采用现金结算的主要原因是，韩国在1999年9月推出国债期货时，其国债现货市场规模不大，且仅有少数金融机构参与，考虑到可交割国债数量不足且可能有遭受囤积轧空的风险，故采用现金结算的设计。澳大利亚SFE期货交易所也持同样的理由。

（2）采用现金交割制度的前提条件。现金交割制度的主要成功条件在于现货指导价格的客观性，因为期货合约最后结算盈亏时是按照现货指导价格计算，交易者有可能利用操纵现货价格以达到影响现金结算价格的目的，因此设计最后结算价的采样及计算方式时应避免现货价格受到人为操纵而无法反映期货标的真正的价值。客观公正的现货价格须符合下列两项条件：

①价格具有代表性，不易被人为操纵。

现货价格的形成方式通常分为集中市场价格、OTC市场价格、政府发行时的竞标价格等。

集中市场价格是通过交易所人工喊价或电子撮合竞价交易，价格形成具有效率性及代表性，只要交易量够大，就不易被人为操纵。不过从国际上看，在集中交易所交易的由于交易量大都偏低，其价格无法形成真正的市场指导价格。

通常，一国大部分的国债现货交易都是通过OTC市场进行的。OTC交易市场一般采取议价方式进行交易，由于以电话议价的方式缺乏效率，近来已渐渐利用计算机系统来改善。例如，中国的台湾柜买中心推行的债券成交系统，采用网际网络设计概念及网络议价成交机制，大幅改善电话议价买卖债券缺乏成交效率的问题。若成交量逐渐增加，则其价格能形成现货市场的参考利率。

政府发行时的竞标价格如果数量够大，没有受到人为操纵，也可作为现货市场的价格指导，但前提是必须定期发行。

②价格必须连续。

利用现货价格计算国债期货现金结算价格，现货价格就必须建立在稳定的成交量基础上，如果现货标的成交量不稳定，无法随时提供市场完整的信息，甚至期货合约到期时无法计算最后结算价，就不能采取现金结算。如果出现无任何一期债券有完整的成交记录，导致某个期限债券的收益率有中断的现象，一旦到时国债期货采样的债券现货无价格信息，则很难以现金结算方式进行到期交割。

（3）现金交割的特点。从交易及结算操作角度来看，现金结算较实物交割占有优势，且由于没有实体标的交割的顾虑，将可能提高普通交易者参与交易的意愿，对于提高市场流动性很有帮助，由于交割机制相对较为简单，在正常情况下交割违约的可能性相对较低。但是，现金交割也存在一些不足之处。

①计价标准难以确定。开展现金结算的首要必备条件是编制一种作为结算价的利率指标，目前市场并无此种合适的指标。良好的指标需具备代表性、公信力、不被操纵性、及实时披露等要素，并且在编制完成后，需进行一段合理期间的验证且向市场发布，观察市场接受程度。如果需要编制这个指数，则相关编制方式、系统建设及相关检验等过程必须统筹考虑，就目前的时程而言，并不见得较快。

②现金价格存在受操纵的可能。和实物交割相比，现金交割确定的结算价存在受人遭操纵的可能，而且加权方法计算的利率指标，从理论上看对建立有效的收益率曲线帮助不大。

③现金交割避险效率不高。由于现金结算价是以最活跃的债券价格为基准加权计算，对于持有新债者，避险功能应仍可发挥；但对于持有旧债者，因其价格与利率指标连动性差，避险效果并不明显，而且旧债因为流动性差，价格风险较高，其实更有避险需求。

④实践中的效果并不显著。就韩国与澳大利亚市场的经验来看，采用现金结算或许有助于其国债期货的活跃，但国债现货市场似并未得到太大帮助，其市场规模并未因国债期货而明显扩大。

总的来说，就经济效率而言，实物交割理论上好于现金交割，通过可交割债券涵盖不同债券的范围，市场寻找最便宜可交割债券的活动可以促使旧债的流通，而对于实际参与债券现货市场的机构投资者而言，期货交易除了可以避险外，通过实物交割机制也可获得另一个债券流通的渠道。就交易及结算操作来说，现金结算则较实物交割占优势，且由于没有交割顾虑，一般交易者进入的意愿较高，能提供更多的流动性，保证金释放比较迅速，加上交割机制相对较为简单，因此没有违约交割的担心。

根据上述分析，国债期货与实物交割或现金结算各有优缺点。采取实物交割，可交割国债数量是主要关注的问题；采取现金结算，现金结算价的决定则成为主要关注的问题，总结见表2：

表2 实物交割与现金交割的比较

我国国债期货拟采取实物交割的方式，具体交割流程上则采取“滚动交割”和“集中交割”并用。滚动交割是指在合约到期月开始，空方每日可以提出滚动交割申请，由中金所负责选择合适的多方进行配对，多空双方就可提前了结头寸，交割出场。到交割日时如仍有未平仓的头寸，则统一强制进入集中交割流程。交割的过程如下：

在T日申报（集中交割就是在交割日统一申报）后，T+1日空方交券，T+2日多方缴款，中金所进行配对，T+3日多方收券，如图1所示：

图1 交割过程图

若在同一市场托管则直接进行配对，若不在统一市场则由中金所按照“最少配对数”方法进行配对。“最少配对数”方法是：对于两个数列，如果一个数列中有数值和另一个数列中的数值相等，则这两个数值配对；如果没有相同的，则在每个数列中各取最大的进行配对，用这两个数中较大的减去较小的后，再看看两个数列中有没有相等的，如果有则配对，没有再各取两个最大的，以此类推……如图2所示：

图2 国债期货交易配对示意

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