《国债期货》：交割时如何选择交割券？

国债期货的可交割债券包括很多现券种类，那么实际交割时应该使用哪一只债券作为交割债券呢？国债期货规定由空方选择可交割债券券种，多方只能接受。这是因为空方作为国债的交付方，需要根据自己的实际持仓情况、交易能力来确定可以提供哪一只债券用于交割。由多方来指定，而多方又恰恰选择了流动性不佳的国债，有可能导致空方没有能力提供该券种，最终导致交割失败。

那么，当由空方单方面选择实际交割的券种时，他应该选择对自己最有利的债券用于交割。这个债券就被称作最便宜可交割券（CTD）。之所以出现最便宜可交割券是因为用于连接实际现券和虚拟标准券的纽带转换因子的计算方法并不完美，如果该计算方法是完全公平的话，每一只债券都应该被合理地估价，不存在哪一只相对比较便宜。但是实践中，对债券进行公允的定价是困难的，很难提供一个既能够公允地估计所有债券的价值，又不容易被任何人操纵的办法。

被众多国家广泛采用的按照某一个利率（如3%）进行折算的算法实际上假设了利率曲线是平坦的，且恰好等于3%，这种情况下所有债券都会是等价的，不存在谁比谁更便宜。但是，实际的市场情况是复杂的，利率曲线不可能完全平坦，也不可能恰好等于3%，这就造成了不同的债券在按照该规则计算转换因子时，有的情况下获利，有的情况下不利，获利最多，价格最被高估的债券就成为最便宜可交割债券。

从实践来看，当市场利率大于3%时，到期期限（久期）越长的债券在转换时获益就越多，长久期债券倾向于成为CTD；反之，当市场利率小于3%时，到期期限越短的债券在转换时获益越多，因此短久期债券倾向于成为CTD。

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