作者：George D.Rahal
编译：杨娜
展期收益率（roll yield）因高盛商品指数（GSCI）而盛行，现在在大宗商品交易市场引发热议。甚至有人希望将展期收益率这一看起来很简单的概念以一种特别的方式重新定义。当展期收益率变为负时，有人会发出警告，有人会给交易员打电话让他们做好“contango homework”。传统观念认为，负的展期收益率预示着价格走低。学术派甚至声称，展期收益率是商品市场收益的一种来源。
本文将试图使用GSCI（现在称作S&P GSCI）所使用的展期方法来阐明展期收益率，也就是通常所说的期货价格曲线的形状，并非市场收益率的指标。传统地来说，展期收益率只是商品期货市场复杂性的一个衡量指标。
背景
什么是展期收益率？简单来讲，展期收益率是移仓换月时不同月份合约的价格差。这是一个商品期货合约的远期价格曲线的形状。（见下图“Contango vs. backwardation”）
展期收益率等于买入新合约与卖出旧合约的价格差。比如，你在2012年8月31日以$7.99 ?的价格买入12月的玉米合约，同时以$8.02 ?价格卖出持有的9月玉米头寸，你的展期收益率是多少？答案就是这两个价格差的百分比：（新价格/旧价格-1），即(799.75/802.75) -1= -0.374%。
这是一个负的展期收益率的例子。2012年的玉米价格曲线大部分时间呈现现货溢价，但今年的展期收益率为正（364.75/359-1 = +1.6%)，曲线呈现现货贴水。在过去的五年里，玉米两次出现现货升水，两次现货贴水，在2010年混合出现。在那段时间，玉米涨了两年，跌了两年。驱动玉米市场的因素有许多，多变且复杂，但是，价格曲线并不像他们中任何的一个。玉米并非特例。
WTI原油期货价格曲线也是呈现一种非常混合的状态：2010年显然是现货贴水，2013年显然是现货升水，其余时间则混合出现（见下图：CrudeFacts）。价格涨了四年，跌了一年。这些图表显示了曲线的形状对长期价格并没有明显的影响。
那短期怎么样呢？
短期的展期收益率对于收益率有影响吗？让我们看一下GSCI移仓换月，以玉米和原油为例，他们对于包括商品指数在内的所有指数有很好的代表作用。
GSCI（以及大部分商品指数）在每个月的第五到第九个交易日移仓换月。每天移仓20%，然后在移仓换月的最后一天所有头寸将由旧月合约转至新月份合约。GSCI以交易所结算头寸为基础进行计算。
玉米一年移仓5次，具体情况如下：二月份时，三月合约移仓至五月合约；四月份时，五月合约移仓至七月合约；六月时，七月合约移仓至九月合约；八月时，九月合约移仓至十二月合约；十一月时，十二月合约移仓至三月合约。
从2009年五月到2014年八月，GSCI共进行过27个玉米期货合约的移仓。为了衡量展期收益率的影响，我们首先衡量在移仓时期这五天使用收盘价的平均展期收益率；然后，我们测量新头寸的真实回报率（见下图“What roll yield”）。在2014年6月这一移仓时期，GSCI卖出七月玉米合约的五天均价为$4.481每蒲式耳。GSCI买入九月玉米合约的均价为$4.444每蒲式的价格，展期收益率相当于-0.81%。在八月份的移仓中，GSCI以$3.568价格卖出它持有的九月头寸，损失19.72%。
总的来说，在图中所示的27个时间区间里，有8个时间区间玉米合约展期收益率为负，而负的投资回报率有16个时间区间。GSCI玉米展期收益率和玉米投资回报率的相关系数为-0.22，这显示了二者是独立的、无相关性的。（见上图“Whatroll yield”）
在GSCI中原油每月都会移仓。在2009年五月到2014年八月这段时期，WTI原油共移仓64次。在这64次移仓过程中，原油只有12次展期收益率为负，但是有27个时期投资收益率为负（见下图“Rolling the dice”）。同样的，在负的展期收益率与负的投资回报率之间，并没有明显的因果关系。原油展期收益率与投资回报率间的相关系数为0.126，基本反应出二者是相对独立的。
结论
尽管我们在此显示的只是这两个比较重要的商品，但是对于GSCI大部分的商品，或者任何只能做多的商品指数，结果都差别不大。理论上来说，展期收益率与收益率本质上不存在因果关系。事实上，曲线形状、展期收益率、现货升水等等，不论你怎么称呼它，它都只是期货市场复杂本质的一个特征。
George D. Rahal是一名资深商品交易员，Commodity Trading Advisor, Vista CTA LLC的创始人，通过gdrahal@vistacta.com可以联系到他。
来源：《Futures》
（本文仅代表作者观点）
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